Pierre de Lauzun | Le blog officiel

Les crises financières ont-elles un impact géopolitique ?

Pierre de Lauzun — 2020-01-20T10:54:00Z

Publié le 20 janvier 2020 sur Géopragma :
http://geopragma.fr/les-crises-fina...

Les crises financières frappent les imaginations. D'un seul coup, des réalités de base de la vie quotidienne, à commencer par les emplois, la monnaie et les prix se trouvent remise en cause. D'où bien sûr beaucoup de souffrances et de troubles. Intuitivement, on tend à en déduire qu'elles doivent avoir aussi un effet majeur sur les équilibres politiques et sur les relations entre puissances. Et comme de nos jours la possibilité d'une nouvelle grande crise est un thème récurrent, non sans motifs, on s'interroge volontiers sur ce que sera l'état de la planète après, surtout si les autorités ne parviennent pas à la canaliser comme ils l'ont fait en 2008.

A l'examen toutefois, c'est loin d'être si évident. Il y a évidemment un exemple illustre : la terrifiante crise de 1929. Sans parler du chômage de masse, elle est liée dans l'esprit public avec la montée au pouvoir d'Hitler, et donc à des faits géopolitiques majeurs. Mais avant d'en parler plus en détail, remarquons un fait simple : il n'y a pas d'autre exemple vraiment convainquant de crise financière majeur ayant eu un impact politique ou géopolitique réellement significatif. On peut remonter aux 16 faillites successives de la monarchie espagnole entre XVIe et XVIIe siècle, à la bulle des tulipes hollandaise, à la banqueroute de Law, à la bulle des Mers du Sud anglaise, à la banqueroute française sous la Révolution, partout la même conclusion : un grand feu d'artifice, bien des gens ruinés, mais pas d'effet majeur sur le jeu politique, national ou international. Poursuivons au XIXe siècle : pas de crise systémique, de nombreuses crises violentes dans la sphère financière - notamment liées à des faillites bancaires, mais là encore les effets de bord hors du champ économique sont mineurs. Rien de plus d'ailleurs entre 1929 et nous.

Est-ce à dire que le financier (et l'économique derrière) est sans importance ? Que non pas ! Mais ce qui va compter et peser, c'est l'évolution sur la durée, la lente dérive ou au contraire la montée en puissance. Ainsi de l'invention de la finance en Italie du XIIIe au XVIe siècles, du relais pris ensuite par les Flandres puis les Pays-Bas, et surtout ensuite par l'Angleterre, dont la domination progressive de la finance mondiale a été une composante essentielle de la puissance, schéma relayé à sa façon par les Etats-Unis aujourd'hui. En sens inverse, une finance fragile ou malsaine a montrée sur le long terme ses effets délétères, ainsi dans l'Espagne de l'âge d'or, confondant la marée de l'or et de l'argent des Amériques avec une vraie richesse, ou la gestion fantaisiste des finances françaises fin XVIIIe, qui n'est pas pour rien dans la Révolution. Mais on parle ici de phénomènes lents, pas de crises. Les crises seraient donc finalement plus spectaculaires que significatives, au moins dans le cas général.

Mais 1929 ? De fait cette crise a été dans son domaine exceptionnelle, en outre aggravée par les erreurs commises à l'époque par les dirigeants. Géopolitiquement, son effet le plus repérable est la dégradation massive de la situation sociale allemande, qui n'est évidemment pas pour rien dans la venue au pouvoir d'Hitler. On peut débattre l'importance relative des causes enchevêtrées de celle-ci, pas nier l'impact. Mais regardons de plus près : d'une part, malgré l'ampleur de la détresse économique, très peu de pays ont connu du fait de cette crise des bouleversements politiques d'une ampleur comparable. Il y a donc une spécificité allemande (et dans une bien moindre mesure japonaise). Spécificité qui ne se comprend pas si on ne rappelle pas l'effondrement de l'Empire en 1918, le choc violent du traité de Versailles, l'affaire des réparations, et la faible légitimité de Weimar. En d'autres termes, 1929 n'a eu dans ce pays d'impact politique majeur que du fait de sa situation politique et géopolitique alors exceptionnelle. Autrement dit, ce n'est pas la crise qui a créé l'effet : elle a, selon les points de vue, fortement accéléré ou déclenché un processus dont les déterminants premiers lui préexistaient et étaient d'ordre essentiellement politique.

Et aujourd'hui ? Malgré les mesures significatives prises après 2008, une grande crise financière reste possible, en fait très probable un jour ou l'autre. Notre système ne vit pas sans crises, et on a bien des raisons de craindre que l'une d'elles sera systémique. La montée spectaculaire et quasi universelle de l'endettement en témoigne : toutes les crises systémiques sont en effet dans une large mesure des crises de l'endettement, qui nourrit les effets en domino et les rend systémiques ; en outre, la création monétaire débridée a engendré une bulle des actifs, à l'évidence menaçante. Le tout sur arrière-fond de poursuite du rééquilibrage des rapports de force économiques, avec la montée de plus en plus assurée des pays dits émergents, qui sont désormais de plus en plus de vraies puissances. Bien sûr, la prochaine crise sera peut-être elle aussi maîtrisée et noyée dans la création monétaire et les déficits - aggravant d'ailleurs à nouveau la crise suivante. Mais prenons l'hypothèse, probable, d'une crise qui finalement un jour ne sera plus maîtrisée. Quel pourra en être l'effet géopolitique ? Si l'on en croit les leçons historiques, ce qu'il faudra alors guetter, c'est la situation à l'allemande : une impasse politique et géopolitique majeure, que la crise précipiterait.

Où donc ? Au risque de décevoir le lecteur, je n'en vois pas dans l'immédiat. Mais j'admets qu'il y a tellement de barils de poudre qu'il est facile de se tromper. A terme en revanche (20 ans, ou plus), c'est une autre paire de manches. Le risque sera autrement sérieux. Nos émergents seront alors des vraies puissances, même inachevées, mais de réussite variable, pas toujours stabilisées ; et leurs ambitions auront eu l'occasion de se mesurer et éventuellement de se heurter, entre elles et avec les actuels nantis. La conjonction d'une dérive interne, nourrie éventuellement par des frustrations économiques mais plus encore politiques, avec une impasse géopolitique, pourra alors conduire l'un ou l'autre de ces pays (ex-émergent ou nanti) à l'option allemande : la fuite en avant dans une politique de puissance, si une grande crise pousse d'un coup ces passions à leur paroxysme. Je vous laisse mettre des noms….

La prochaine crise financière ? Pas d'impatience : ça se prépare !

Pierre de Lauzun — 2018-03-18T14:56:00Z

La dernière crise, dix ans déjà ! A quand la prochaine ?

La question est suffisamment présente pour nous convaincre que la pleine confiance n'est pas rétablie. Et notamment du fait du poids de la dette. Toute la planète croule sous le poids de la dette : partout le ratio de la dette rapportée au PNB dépasse nettement le niveau de 2007 ; tout pays, tous emprunteurs (particuliers, entreprises, Etats).

Pourtant nous avait-on dit, la crise de 2008 était la dernière : des mesures drastiques devaient être prises pour éviter ce genre d'aventure à l'avenir. En un sens c'est vrai. En particulier l'appareil des règles s'appliquant aux banques et à un moindre degré aux marchés a été réellement durci, et pas de peu : à activité équivalente, les banques ont plus que doublé leurs fonds propres (qui fonctionnent comme un matelas de sécurité). Ce qui veut dire que là où pour prêter 100 (encours pondérés) elles avaient souvent 4 de capital, elles sont maintenant au-delà de 10. Dit autrement, elles sont toutes choses égales par ailleurs un peu moins endettées qu'avant - contrairement aux autres acteurs de l'économie. S'y ajoutent des mesures multiples et complexes renforçant leur capacité et celle des marchés à résister aux chocs. L'ensemble de ces mesures est en train d'être finalisé. De ce point de vue, un travail réel a été fait. Alors pourquoi l'inquiétude ?

Un premier signal inquiétant nous vient de l'autre grand jeu de mesures mises en place après la crise : les interventions massives des banques centrales. L'idée de départ était bonne : soutenir le plus possible l'activité au moment de la crise. Mais cela fait dix ans que cela dure. C'est qu'un autre facteur est intervenu : la peur panique de la déflation ou baisse des prix. C'est l'idée qu'une fois qu'on est installé en déflation on n'en sort plus, car les gens dépensent beaucoup moins puisque leur argent s'apprécie avec le temps. Au nom de cela les banques centrales déversent depuis dix ans des quantités massives de liquidité pour faire baisser les taux d'intérêt et réanimer l'inflation. Sans énorme succès, car l'inflation est freinée par la mondialisation.

Pourquoi est-ce inquiétant ? Parce que l'argent déversé va à quelque part. S'il ne nourrit pas l'inflation sur les marchandises, il va sur les marchés financiers et immobiliers et fait artificiellement monter les prix au-delà du raisonnable, et on investit dans n'importe quoi pour avoir du rendement (qu'on n'a plus sur les produits sûrs puisque les taux sont déprimés). C'est ce qu'on appelle une bulle. Quand une bulle éclate, on a une crise.

En outre l'essentiel de cet argent finance la croissance de la dette. Tout le monde s'endette, vu que les taux sont si bas. Même la Chine, qui a réagi à la crise comme les Occidentaux : par un endettement intérieur colossal et très dangereux (avec une petite différence quand même : l'Etat chinois lui n'est pas endetté envers l'étranger). Or la dette est l'instrument principal de propagation des grandes crises. Pour une raison simple : si j'investis mon propre argent, que les marchés baissent ou que je fais des pertes, je suis simplement moins riche. Si j'investis de l'argent que j'ai emprunté, je ne peux plus rembourser ; je fais faillite, et je répercute la crise sur mon créancier. Si tout le monde prête à tout le monde de façon excessive, les crises se répandent à toute vitesse et deviennent comme on dit systémiques. En outre si comme on l'a vu on a renforcé les banques, elles restent quand même exposées : environ 90% de leur bilan est fait de fonds empruntés. De plus, on a constaté le développement énorme de ce qu'on appelle banque de l'ombre : des sociétés qui ont une fonction proche de celles des banques mais qui ne sont pas soumises à leur réglementation et à leur supervision.

Et donc le risque d'une grande crise est bien réel. Où démarrerait-elle ? Par construction on ne le sait pas, car les gens éviteraient les opérations correspondantes. Presque toujours d'ailleurs une grande crise part d'un secteur jugé à tort sûr, comme les produits toxiques de 2007 qui avaient une si bonne notation financière. Que pourraient faire les pouvoir publics ? Essentiellement comme en 2008, faire marcher la planche à billet et inonder le marché de liquidités. Cela marchera-t-il ? Peut-être, mais à un niveau de risque bien plus élevé. Car cela fait dix ans maintenant qu'on déverse ces liquidités. Cela ne peut évidemment pas durer indéfiniment. Avec deux grands dangers : l'un, que l'inflation démarre pour de bon, les liquidités emportant tout sur leur passage ; l'autre, que la confiance dans nos monnaies finisse par s'éroder – car elles ne reposent sur aucune réalité autre que la confiance qu'on leur porte Sans compter les risques internationaux (mesures unilatérales, rétorsions etc.).

Et donc il faudrait faire un effort pour être plus vertueux. Ne plus s'endetter. Surveiller la banque de l'ombre. Et surtout, compartimenter les marchés : ne pas laisser l'argent circuler librement partout, contrôler un minimum son espace. Etc. Mais pas de démagogie (populiste), qui ne ferait qu'accélérer la dérive : ceux qui selon une vision fausse du passé recommandent la planche à billet nous poussent sur la planche savonnée. On pourrait aussi sortir de l'euro, même si c'est difficile, mais pas pour être plus laxiste encore, tout au contraire.

Le problème est que nous sommes habitués à toutes ces drogues. En sortir suppose donc un réel effort. Ce qui veut dire que nos équilibres socio-politiques en dépendent. Dit autrement, que la sortie de cette situation se fasse par retour à la vertu politique, ou qu'elle résulte d'une nouvelle crise à la suite de quoi on pourrait repartir sur de nouvelles bases, elle implique des mutations politiques profondes.

(Paru dans L'Homme Nouveau n°1659 du 17 mars 2018)

L'ère des bulles financières

Pierre de Lauzun — 2015-09-14T12:37:00Z

La bulle boursière qui s'est formée en Chine ces derniers mois a fini par éclater faisant souffler un vent de panique sur les marchés et éclipsant en une journée la crise grecque. Beaucoup d'investisseurs avaient misé sur la croissance continue et spectaculaire de l'économie chinoise - de l'ordre de 10% par an en moyenne depuis 2003 avec un pic de près de 15% en 2007 – sans voir qu'une telle croissance avait quelque chose de nécessairement temporaire.

Mais la manière dont la Bourse avait traduit cette croissance était plus irrationnelle encore. Avant de s'effondrer, la Bourse de Shanghai s'était ainsi envolée de 150 % en moins d'un an !

Il est pourtant clair que quand la croissance d'actifs est aussi forte et rapide, il y a toutes les chances qu'elle ne corresponde pas à leur valeur réelle. C'est qu'une bulle, déconnectée de l'économie réelle, est en train de se former et de gonfler. Et comme toute bulle qui ne cesse d'enfler, elle finit par éclater. C'est ce qui s'est produit en cette fin août. La croissance chinoise s'est ralentie, plus que prévu, passant sous les 7%, le gouvernement a dévalué le yuan, et les inquiétudes sur le niveau du crédit se sont amplifiées. Rien que de très prévisible, même si on ne sait pas à l'avance quand la prise de conscience interviendra. Mais la chute a affolé les investisseurs, doutant tout à coup de la réalité et de la solidité du boom économique chinois, sur fond de soupçons de manipulation des statistiques par les autorités. Résultat : en moins de deux mois la Bourse de Shanghai a perdu près de 40% de sa valeur.

On revient à une triste leçon : on ne tire jamais d'enseignements des bulles précédentes et de leur inévitable éclatement. Car ce n'est évidemment pas la première bulle qui fait la Une des journaux. On a bien sûr en mémoire le krach de 1929. Et dans la période récente, citons notamment la bulle de la nouvelle économie Internet en 1999-2000 et la bulle des subprimes de 2007-2008. Et demain il y en aura encore d'autres, n'en doutons pas.

Pour bien comprendre, arrêtons-nous un instant sur ce phénomène des bulles, anxiogène mais somme toute assez classique.

Une bulle se forme lorsque le marché est inondé par l'argent qui y est investi, que les cours s'envolent et qu'ils atteignent des niveaux très excessifs par rapport à la valeur réelle des actifs. A la base, il y a la conviction que la valeur des actifs est beaucoup plus élevée que celle qu'en donne le marché, et donc que le prix auquel ils pourront être revendus sera beaucoup plus élevé. Et même ceux qui estiment que le prix est devenu très excessif par rapport à la valeur fondamentale ne veulent pas prendre le risque de sortir trop tôt et de perdre le gain supplémentaire qu'ils pourraient réaliser. Ainsi le mouvement s'auto-vérifie et s'entretient avant d'éclater.

Par certains côtés un tel mouvement est inévitable sur des marchés, qui sont des interactions collectives. Mais ce n'est pas forcément dramatique. Normalement le marché finit par se corriger lui-même. Cela n'a pas d'effet collectif majeur dans les cas de bulles classiques, où les actifs sont financés en fonds propres et sont négociés sur des marchés raisonnablement liquides, ce qui fait qu'il n'y a pas d'effet systémique. On l'a vu encore en 2000 : la bulle a éclaté, la baisse rapide des cours a corrigé les excès et rééquilibré le marché. Naturellement au prix d'un ralentissement de l'économie, de la baisse des portefeuilles et du découragement de nombre d'investisseurs ; mais sans disruption majeure.

Tel n'est pas le cas des bulles où les achats d'actifs sont financés à crédit, ce dont la crise de 1929 est l'archétype inoubliable. Non seulement la facilité du crédit donne à la bulle une tout autre ampleur, mais son éclatement met les investisseurs dans une position intenable : devant rembourser leur crédit, ils cherchent à limiter leur perte en vendant en masse au plus mauvais moment, créant des effets en chaîne dévastateurs. Il semble que la bulle boursière chinoise soit, en partie notable, de ce type. Mais dans son cas il se pourrait que l'effet soit dans une certaine mesure atténué par la prédominance d'investisseurs privés, non institutionnels, moins impliqués dans le tissu des dépendances réciproques qui caractérise les institutions financières.
Autrement préoccupante est la généralisation du modèle de la bulle financée à crédit, surtout quand il s'agit de marchés de beaucoup plus grande ampleur. Deux sont classiquement la source des plus grandes dérives collectives : l'immobilier et les marchés de taux. Tous deux sont dans une mesure importante financés à crédit ; tous deux peuvent donner l'illusion d'une sécurité relative (la pierre et le béton d'un côté, les garanties publiques ou les ratings de l'autre) ; tous deux sont de taille gigantesque et dans leur majorité de faible liquidité naturelle. La crise des subprimes mariait les deux.

Nous assistons en fait aujourd'hui sur ces deux marchés à la formation de bulles exceptionnelles par leur ampleur et aggravées par deux phénomènes très regrettables. C'est d'abord et surtout l'excès démesuré et anormal d'argent, l'intervention sans frein des banques centrales : quand la planche à billets fonctionne à plein régime il faut bien placer cet argent, ce qui nourrit artificiellement la demande, éloignant d'autant la correction du marché. Et, fait pathologique, la demande se fait alors très forte pour une intervention publique, donc encore à crédit ou par création de liquidités. On l'a vu avec la crise boursière chinoise, mais ce n'est pas allé très loin. Mais on le voit surtout à haute dose, sur toute la planète, dans l'endettement public et les bulles immobilières. Comme si nos sociétés ne toléraient pas les périodes nécessairement difficiles résultant de la correction des excès antérieurs et préféraient à chaque soupçon de crise intensifier les doses de leur drogue favorite : le crédit. Comme si plus on souffrait des effets de l'alcool, plus on devrait boire. Dans les démocraties comme dans le régime autoritaire chinois. La culture de la bulle si on peut dire.

A cela peut s'ajouter la mauvaise régulation. Notamment, lorsque des ratios prudentiels sont inadaptés ils accroissent l'impact des crises voire les suscitent car ils rendent anormalement peu coûteux en fonds propres des spéculations à risque, sécurisant en outre artificiellement les opérateurs. Aujourd'hui encore la dette publique est par exemple considérée risque nul : pas de fonds propres ! Qui peut le croire ? Dans un autre ordre d'idée la baisse de liquidité qui résulte de mesures par ailleurs compréhensibles rend les chocs plus brutaux.

Mais on l'a vu, l'éclatement de ces bulles a des conséquences spectaculaires et très graves. Ce fut le cas en 1929, ou avec les subprimes.

Question alors : pourquoi ne tire-t-on aucune leçon de ces bulles qui se succèdent ? Bien sûr on a pris des mesures considérables depuis 2008. Mais elles ont plus consisté en un renforcement de la résilience des institutions bancaires, ou la réduction des effets de contagions, qu'en de la prévention directe : plus que jamais on a inondé le marché de liquidités, depuis 7 ans déjà. Sans doute parce que ce serait une remise en question trop douloureuse et que nous préférons faire le choix de la facilité. On a pris l'habitude des « drogues douces » : de l'argent facile et pas cher, et on ne tolère plus les corrections normales du marché.

Les bulles sont en quelque sorte … dans l'air du temps. Mais contrairement à leur cousines de savon, leur éclatement fait très mal.

Publié sur Le Cercle des Echos.

Crise financière : ce qu'il reste à faire

Pierre de Lauzun — 2013-09-28T13:50:00Z

The Debt Crisis and Plans for Financial Reform :
What are the Unanswered Key Questions ?

Some views from a private sector background

What has been done ?
Many measures have been taken at G 20 and FSB level, and, mostly in that framework, by the Basel Committee and Iosco. The main areas involved were prudential : a major solvency ratio, two liquidity ratios (partly under development), a leverage ratio, and measures on global systemic institutions (G-SIFIs). And secondly, on markets : mandatory clearing, rules on compensation ; plus various issues such as credit rating agencies etc.

Other significant measures have been taken (or are being taken) at national/ European level, the most significant one bearing on resolution procedures (including bail-in), but also resolution and contingency planning ; in some cases on the structure of banks (Vickers and Volcker). Some jurisdictions have also taken measures on market structures (mainly in the US, in favour of trading on platforms).

Assessment

1. The measures

It seems there were not many wrong decisions : most of what has been done goes in the right direction. But even when considered in themselves some significant limits appear. First, there has not been any real global impact assessment of the combined impact of the decisions, and of their consequences for the economy. This is particularly the case in Europe where that impact will be probably more significant than in the US (because of the much more significant role of bank lending). In addition there are very significant problems of coordination of implementation : differences between jurisdictions, extra-territorial impacts of some of them. There are also cases of clear failures (such as the harmonisation of accounting rules). In addition, a lot of work has still to be done technically (beyond remedying the above-mentioned deficiencies) : assess the impact, especially of prudential ratios, devise and implement corrective measures if deleveraging threatens the economy and even society (as in Europe), check the actual capacity of ratios to measure the real risk etc.. Finally the jury is still out on shadow banking, which is a major issue. But work is in process here.

2. The philosophy

This is perhaps an even more important area of concern, which is the insufficient effort to think in depth the issues at stake and the magnitude of the problem. The work done has been dominated by prudential issues and by systemic issues (with the limits mentioned).

It means that very little thought has been given for example to the question of markets themselves. What do we expect from them ? What is a good market ? How to reduce their opacity and/or collectively erratic moves ? It is in particular the case for emblematic market structures like stock markets, and even more for specific wild markets like CDSs or commodities.

Similarly, little attention has been given to the role of banking ; or more precisely it has been limited to the question of the structure of banks (commercial vs. investment banking). This is in spite of the evidence of the importance of lending rules (especially for real estate), as the crisis has shown.

And more broadly little attention has been paid to the basic issue : how best finance the economy ? In particular the reality of global excessive leveraging has not been examined as such ; some measures will contribute to reduce it (solvency ratios for example), but other decisions do go in the other direction (quantitative easing for example) ; and anyway the reflexion on the excessive role of debt compared with own funds (stocks) in our economies is still very limited.

A third area where reflexion has been limited is what Caritas in veritate has emphasised : the question of global authority, or more technically, of the lack of a global framework for monitoring finance with an actual decision making power . Technically it begins to exist partially (especially with the Basel Committee, Iosco etc.) But it is not quite representative, and does not have any binding power. Which means this is mainly a political issue, and a difficult one at that.

The broader picture from a Christian point of view

From a Christian point of view, the task is huge, involving two major features : first, the development of Christian thinking itself, second, the question of sending messages to society and governments at the appropriate level. I do not think that the appropriate level is the technical level (such as : transaction tax or the structure of banks) but a deeper and more fundamental level ; which makes the elaboration of a Christian thinking even more urgent . I would put a particular emphasis on the following.

We should go much deeper into the philosophy of markets.

We should not consider a market as something given, which has just to be monitored. Caritas in veritate has been much more aware of what is at stake : a market is a meeting of human persons, and its result will depend not only from the rules that govern that meeting of will ; but even more from the values of the participants, their actual priorities.

As regards the rule governing the meeting of orders on a market, we must have a clear idea of the rationale of that meeting of intentions. The objective is to organise the best confrontation of the opinions of investors that is achievable, if we understand by opinion what they perceive as the right price for the product dealt with, and not the guess of smart players about possible collective frenzies. This is something that needs to be organised.

My perception of an ideal market is a place where first the information is clearly available to all, and where all are put on the same footing as regards their participation to the transactions. This means that markets should be as open and organised as possible. The scope of this remark includes commodities markets, now closer to jungles than to collective tools of price discovery. Second, an ethical vision of the behaviour of a participant should be elaborated : they participate in the elaboration of the price, but they are not here to take advantage of irrational moves of the market (bubbles). Third, financial institutions, their dealers and their managers should be responsible for their acts, including on their personal wealth, well after each transaction is concluded. This has moral as well as legal consequences.

A particular Christian contribution should be done on ethical investment (SRI).

As Caritas in veritate expressed with great lucidity, the priorities of the participants to a market are one of the main factors determining the end result of that market and therefore the whole impact of finance on society. We therefore need reflexion and action on the behaviour of investors and their priorities.

This means first reflecting on Christian SRI versus plain SRI. Caritas in veritate again has been clear on the ambiguity of the word ‘ethical', especially in our contemporary environment. There should be schools of thought elaborating Christian views and practices on SRI.

Additionally, in the end ethical investment should become not a kind of luxury, but the normal behaviour of investors. This starts with very simple gestures. For example if the manager of a pension fund is benchmarked by stock market indices, he will manage the funds on a very short term basis. It means that other benchmarks must be devised and used to remedy this. The decision on benchmarks is in the end taken by the pensioners themselves (or of clients more broadly). This means that the role of clients and their priorities is central in the financial system.

This brings us to the more global issue of the alternative use of money : the necessary Christian reflexion on how best use our financial capacity, each of us, towards the common good. Including of course what can be done on international imbalances, reducing poverty etc. since the issue is not merely a government issue. But this will not have consequences if it is not linked with actual behaviour ; which means analysing the decisions that each of us has to take.

We should reflect on the respective role of debt and equity.

Traditionally in the past the Church was reluctant towards interest lending (then called usury). That doctrine was not technically justified ; but philosophically there was a profound and valid intuition : debt should be a subordinated and limited form of financing. Not only because of its risks (its binding power on the debtor, the domino effect it creates in case of crises etc., as is evident in the present one). But also because it does not create and in fact is not based on a real association with a real solidarity between the person providing the funds and the borrower, as equity financing is (or more precisely, could and should be). If well understood and managed, equity is the moral from of financing. Christians should be all in for equity or more precisely ethical equity investment - which again has consequences on the structure of firms, in particular on their governance. Equity investors have a special responsibility towards the community that a company actually is.

What about government borrowing then ? Generally it finances short term spending (in general mere consumption) on a promise of repayment by future taxpayers. My view is that it is therefore fundamentally immoral, except of course self-financing projects, or emergency cases, or short term measures.

Crise de la zone euro : dix ans d'efforts camarades

Pierre de Lauzun — 2012-06-30T13:16:00Z

La crise de la zone euro ne cesse de s'aggraver et sauf à très court terme le récent sommet ne modifiera pas ce triste constat. Ce qui est indiscutable, c'est le besoin d'un programme qui soit clair, tant aux peuples qu'aux marchés. Mais ce programme doit être crédible sur la durée et donc se baser sur la réalité de la zone euro. Celle-ci est rarement reconnue lucidement.

L'inévitable déflation

Le problème central est qu'il n'est pas facile de vivre avec ce que j'appellerai l'étalon-euro. Il ressemble sur un point avec l'étalon-or du XIXe siècle : c'est pour chaque pays membre la discipline d'une monnaie stable, extérieure à soi, et qu'on ne peut créer à volonté. Un pays membre de la zone peut avoir des déséquilibres importants, notamment de compétitivité (ce qui fait qu'il vend moins qu'il achète et doit donc emprunter pour maintenir son niveau de vie, ce qui ne peut durer indéfiniment), et s'être trop endetté pour maintenir artificiellement son niveau de vie. Il a alors besoin de s'ajuster. Mais dans avec l'étalon-euro il ne peut le faire que par réduction des prestations, des prix et des salaires : il ne peut ni dévaluer, ni noyer ses dettes dans l'inflation. La seule chose qu'il peut tenter, dans le cas limite, c'est d'étaler ou d'annuler une partie de ses dettes, en droit ou en fait : dans la zone euro ce sera indispensable pour certains. Mais comme cela le coupera des marchés, cela ne le dispensera pas de l'ajustement.

En résumé dans un tel cas un tel pays doit beaucoup moins dépenser, ne plus vivre à crédit, et ajuster ses prix pour vendre ses produits - quitte à compenser certains effets sur les plus modestes. Ce qu'il connaît donc, inévitablement, ce sont les joies amères de la contraction, au mieux de la stagnation – le temps nécessaire au rééquilibrage.

Il y a en outre une grande différence avec l'étalon-or : c'est que celui-ci exerçait son rôle modérateur en permanence, limitant considérablement l'ampleur des déséquilibres. Alors que la plus grande partie de la zone euro s'est permis dix ans d'euphorie irresponsable, à grands coups d'endettement public et privé. Elle doit donc à la fois ajuster sa compétitivité et régler son excédent de dettes. Outre l'ajustement, les seules mesures possibles, et absolument indispensables, sont les réformes de structure. Mais elles ne permettent pas d'éviter la contraction.

Bien entendu, rien de tout cela n'empêche la solidarité, l'aide entre pays, des mesures coordonnées de soutien à l'activité (Banque européenne d'investissements, grands travaux financés par le marché etc.), bien au contraire. Mais cela ne dispense pas de l'ajustement. Et donc d'un effort socialement et politiquement très dur, sur une durée longue : dix ans peut-être. Il y a donc un risque majeur de disruption sociale et politique dans les pays exposés – même avec un effort de solidarité envers les plus fragiles.

Pas d'échappatoire fédérale

Consternant, dira-t-on. Que faire d'autre ?

L'idée alternative la plus répandue est un bond en avant fédéraliste. Cela a le mérite d'une certaine cohérence. Mais c'est malheureusement irréaliste. D'une part la base politique pour une union européenne fédérale, un Etat européen, n'existe pas. Ni dans les opinions ; ni dans la réalité de la vie commune, car il n'y a pas de peuple européen. Ni de vie politique au niveau européen : la vie politique française n'a pas plus d'interaction avec l'allemande qu'avec l'américaine. Qui connaît un nom de politicien allemand en dehors de Mme Merkel ? Les élections au parlement européen ne se font pas sur la base de programmes ou d'enjeux européens ; elles ne sauraient créer de responsabilité démocratique, donc de légitimité. Personne d'ailleurs ne mettrait en avant ce fédéralisme aujourd'hui, sans les déboires de la zone euro ; et c'est là qu'on veut tâter du fédéralisme. Mais si on se limite à cette zone la base politique est encore plus mince : quelles sont les points de ralliement et d'identification entre des pays dont la seule spécificité en Europe est de se trouver dans cette nasse ?

D'autre part, pour être efficace et éviter toute contraction, cela demanderait d'énormes transferts de la moitié nord de l'Europe (France comprise) vers la moitié sud. Or non seulement personne n'en veut parmi les payeurs possibles, surtout au vu des habitudes dépensières des bénéficiaires, mais il n'y a pas la place dans les budgets des pays du Nord, compte tenu de leurs énormes dépenses publiques, sauf à augmenter massivement les prélèvements. En outre l'expérience de l'Allemagne de l'Est et du Mezzogiorno montre que ces transferts durent indéfiniment - sans jamais créer une économie compétitive et pour cause.

La mise en commun des dettes (eurobonds), en tout ou en partie, n'est pas non plus une voie. Comme on sait, elle aussi suppose une base fédérale. Et elle ne résout pas la question de la compétitivité. Donc de la contraction.

Reste l'union bancaire dont on nous parle maintenant. Mais sans un tel fédéralisme, elle n'a pas beaucoup de sens et d'ailleurs elle ne changera pas grand chose à la crise. J'ai évoqué le point par ailleurs : cela reste vrai après les décisions du 29 juin 2012. On dit qu'il faut dégager les banques d'un pays de leur lien avec l'Etat correspondant. Mais on ne voit pas que pour vraiment faire cela il faudrait simultanément prendre trois décisions très lourdes : les soulager de leur exposition aux obligations de leur Etat (dont elles sont le plus gros acheteur – mais si elles le font la crise devient incontrôlable), les obliger si c'est possible à diversifier leur activité par rapport à ce pays qui est pourtant leur base essentielle, et surtout créer un énorme trésor de guerre pour les soutenir en cas de besoin. Lequel ne peut être financé que partiellement par les autres banques européennes, car les sommes nécessaires pour être crédibles sont énormes – et que la ponction sur les banques aboutit à une contraction du crédit. Donc cela retomberait à nouveau sur les contribuables. Et cela suppose à nouveau le fédéralisme – en outre de toute façon nécessaire pour avoir l'autorité politique de prendre les décisions qui s'imposent sur les banques. Sans évidemment que tout cela règle le problème des Etats, de leurs déséquilibres et de leur ajustement nécessaire, ni celui de leur compétitivité.

L'inflation non plus

La création de monnaie à vau-l'eau ne répond pas non plus à la question. Elle est d'abord intolérable pour les Allemands et bien d'autres : cela suffit à éliminer l'hypothèse. Mais même en mettant cela de côté, il faudrait une inflation énorme pour atténuer le poids de la dette existante, alors même que les taux d'intérêt de la dette se relevant fortement, le refinancement des pays serait alors beaucoup plus difficile.

En fait le seul moyen serait un financement massif des Etats par la Banque centrale européenne, organisant volontairement un dérapage d'ensemble. Bien entendu cela détruirait toute perspective pour l'euro d'être une monnaie mondiale crédible ; en outre, cela ruinerait toute une partie de la population, principalement de revenus modestes. Mais outre que c'est politiquement inimaginable, cela ne ferait même pas disparaître la question de la compétitivité des pays non compétitifs. Et donc le besoin de réformes profondes et d'austérité. En fait cela aurait bien plus d'inconvénients qu'une réduction de dettes. Mieux vaut donc celle-ci.

Une sortie de l'euro hasardeuse et difficile

Au bout du constat, on peut alors être tenté de se dire que la sortie de l'euro ne serait finalement pas absurde. Mais, comme je l'ai montré par ailleurs, il n'est pas impossible mais réellement difficile de sortir de la zone sans casse, seuls ou ensemble. Pas tellement sur le plan technique (échange des espèces, changement de dénomination de la dette) : il me paraît de plus en plus que c'est en soi faisable - même si c'est compliqué. Mais du fait des mouvements massifs de capitaux, y compris au niveau de la population, que la simple annonce du projet déclencherait. Il faudrait donc contrôler tous ces mouvements pendant une période, ce qui est difficile et aléatoire, et représente un choc brutal. En outre changer de monnaie n'est pas simple juridiquement et même en principe exclu par les traités européens, toujours eux - sauf à sortir de l'Union au moins un instant de raison.

Enfin et surtout, pour notre propos, tout cela ne changerait pas le besoin d'un effort en profondeur, même si cela permettrait une accélération du processus et un redémarrage ensuite sur des bases plus saines.

Conclusion : dix ans de malheur ?

Dix ans d'efforts assez durs en tout cas. Autant alors l'assumer franchement. C'est le discours global clair dont a besoin l'opinion comme les marchés : « il n'y a pas de remède miracle ; malgré l'aide de nos partenaires nous allons traverser dix ans difficiles avec d'importantes réformes structurelles pour ajuster la compétitivité et les comptes publics ; nous l'assumons - avec la solidarité voulue envers les plus fragiles ». Et nous réduirons les endettements trop lourds.

Ce discours peut se décliner de façon en partie différente selon les sensibilités politiques, droite ou gauche notamment ; on peut l'insérer dans une réflexion de développement durable etc.. Mais le message central est incontournable. Vouloir l'éviter en ressassant des utopies éculées, ou en bricolant, c'est reculer pour mieux sauter.

(Tout ce qui précède est plus que jamais une opinion personnelle parmi d'autres et n'engage naturellement que moi).

Publié également sur le site de Liberté politique

Les causes de la crise : quelques idées reçues

Pierre de Lauzun — 2012-03-20T14:23:00Z

Les causes de la crise : quelques idées reçues

Trois thèses répandues sont citées, qui me paraissent donner une idée erronée des causes de la crise et conséquemment des voies de remède. Je les résume un peu brutalement.

Thèse 1. "La libéralisation généralisée, combinant le libre-échange mondial et la pression des marchés, a débouché dans les pays développés sur une baisse des salaires. Pour résoudre l'insatisfaction qui en résulte, on a favorisé un endettement massif et/ou privé. D'où la crise. En retour une récession s'ensuit qui d'abouche sur l'austérité et encore plus de pressions à la baisse".

En réalité, outre qu'il n'y a pas eu baisse des salaires mais selon les pays progression ralentie ou stagnation, cela n'explique pas en soi l'endettement actuel, qui résulte de deux mécanismes. D'une part l'incapacité de nos démocraties à arbitrer entre leurs dépenses, et leur manque de courage à les financer par des impôts. D'autre part la dérégulation irresponsable du secteur financier ainsi que le manque de volonté des régulateurs de réduire les bulles spéculatives quand il en est temps, et notamment les bulles immobilières.

Thèse 2. "Les très gros revenus spéculent et agitent les marchés de façon parasitaire, ce qui explique leurs dysfonctionnements et débouche sur des revenus parasitaires encore plus gros".

En réalité, si la spéculation au mauvais sens du terme est un dysfonctionnement réel des marchés, elle n'est pas à l'origine des crises récentes, ni celle de 2007 qui portait sur des produits qui ne faisaient pas l'objet d'un marché secondaire ; or la spéculation suppose un marché secondaire. Ni de celle de 2011 qui porte sur l'endettement aberrant des Etats européens en outre enfermés dans les graves erreurs de conception de la zone euro. On confond spéculation et crises.

Thèse 3. "On a dépossédé anormalement les Etats de leur droit à battre monnaie librement, c'est-à-dire à créer de la monnaie comme ils l'entendent pour financer leurs déficits. Le droit de battre monnaie à volonté est régalien. La BCE en est privée ce qui remet la création de monnaie en des mains privées".

En réalité il est à la fois inefficace et moralement injuste de financer des déficits publics par de la création de monnaie. Toute la tradition chrétienne depuis Nicols Oresme dénonce cette pratique. Même si en l'espèce on pourrait peut-être tolérer un tel recours vu l'ampleur des dettes accumulées, ce n'est pas une solution normale. En fait ce qui est aberrant c'est le déficit public, car pour l'essentiel il finance des dépenses courantes ; celle-ci doivent être financées par l'impôt ou supprimées. La création de monnaie ne se justifie que par le développement du crédit, qui n'est justifié que s'il finance des activités créatrices de richesses mesurables pour permettre de les rembourser ; c'est de fait très rarement le cas des Etats.

Au total, le résultat de telles thèses est de mettre en cause des mécanismes considérables mais difficilement évitables dans leur principe, comme la mondialisation ou le rôle des marchés, qu'on peut et doit réguler beaucoup plus qu'on en le fait, mais pas faire disparaitre et de loin. Et parallèlement de ne pas dénoncer les véritables responsabilités ou plutôt irresponsabilités dans les dérives, notamment celles des politiques et des régulateurs. Y compris leurs graves défaillances dans la régulation des marchés, au nom d'idéologies fallacieuses ; et aussi leur gaspillage croissant.

Lettre à La Nef sur son numéro 235 de mars 2012.

www.youtube.com/watch?v=ofc_vkY91GU

Crise de la zone euro : le coupable, c'est la dette

Pierre de Lauzun — 2011-01-17T14:34:00Z

Pour un Etat, hors grand projet productif, la bonne dette, c'est pas de dette du tout.

C'est en outre une des clefs de la liberté.

Les Etats européens se concertent pour trouver des moyens de parer à la crise qui affecte gravement des pays membres de la zone euro. C'est très bien. La solidarité est une bonne chose, la convergence sur des politiques raisonnables aussi. Cela peut même marcher un temps.

Mais si on en reste là on ne va pas au bout du problème. Car le vrai problème c'est l'endettement public. En soi. Car fondamentalement, hors projets économiques individualisés et rentables, un Etat ne devrait s'endetter que dans des cas exceptionnels et pour un temps limité.

Si en effet un Etat décide, comme l'ont fait la plupart des pays d'Europe depuis 40 ans, de laisser filer son déficit budgétaire et de le financer par l'endettement, il rencontrera assez vite un plafond car on ne peut pas s'endetter indéfiniment. A partir de ce moment-là, il sera d'autant plus contraint à l'équilibre budgétaire, qu'il devra assumer une gestion rigide de la charge de sa dette sous l'œil attentif des marchés. L'Etat aura alors perdu toute marge de manœuvre. En d'autres termes, la facilité de la dette ne marche qu'un temps : c'est le feu de paille d'une génération. Mais ensuite elle pèse lourdement sur celles qui suivent.

Concrètement, si on pense que par exemple le plafond est à 60 % du PNB comme le prévoient les traités européens, un pays qui arrive à ce niveau doit ensuite, pour stabiliser ce ratio, ne pas faire croître sa dette plus vite que le PNB. Mais comme ce qu'il doit s'accroît déjà mécaniquement des intérêts, dont l'ordre de grandeur est au mieux celui de la croissance du PNB, il ne peut plus lever de fonds d'emprunt pour quelque dépense supplémentaire que ce soit. Et cela en supposant que les marchés le laissent tranquille et acceptent à la fois de renouveler les échéances, de financer les intérêts dus, et de ne pas accroître les spreadsau vu du risque. En d'autres termes, la génération qui s'est endettée en a profité, mais la facilité ne vaut que pour elle.

On dira que s'endetter peut être justifié si cela correspond à un investissement

Cela peut se comprendre parfois : en temps de guerre par exemple, parce qu'alors la nécessité de survie ne laisse pas d'autre choix. Par extension cela pourrait se défendre en cas de crise exceptionnelle pour passer le cap, comme en 2008, ou peut-être avec le choc pétrolier de 1973. Mais sûrement pas pour financer des déficits courants et éviter par là, comme ce fut le cas pour l'essentiel, presque partout, depuis 40 ans, des choix politiques un tant soit peu courageux et responsables.

On dira que s'endetter peut être justifié si cela correspond à un investissement. Comme le font les entreprises. Mais ce n'est vrai que si cet investissement permet de générer un surcroît de produit financier, directement mesurable, permettant au moins de rembourser l'emprunt. Les entreprises bien gérées ne le font qu'avec grand soin. Ce n'est évidemment pas le cas, même de loin, d'aucun Etat : il faudrait pour cela nettement isoler les financements que la dette permet, les affecter à des projets réellement rentables, et mesurer leur impact réel, y compris à la fin sous forme de rentrée fiscale.

Naturellement une autre voie de sortie existe, empruntée depuis longtemps, et qu'on a appelée "l'euthanasie des rentiers" : la réduction de fait de la dette soit par une inflation galopante soit par une forme de répudiation au moins partielle. Ce n'est bien sûr ni très moral ni très responsable. Mais en outre ce n'est pas ouvert à tout le monde. En général en effet, le marché réagit et fait payer cher ce type de stratégie, sauf positionnement particulier comme maintenant les Etats-Unis. Et de toute façon ce n'est pas possible dans une zone monétaire comme l'euro, qui ne peut pas laisser à chaque membre la liberté de tirage sur la banque centrale commune.

En résumé donc, après une phase initiale de dépenses, généralement de consommation et sans produit visible, un Etat qui s'endette ne fait que léguer aux générations futures un fardeau inutile et dangereux, en aliénant du même coup non seulement sa capacité de décision politique … mais aussi sa capacité d'endettement, pourtant vitale en cas de vrai coup dur.

Deux conclusions. La première est que la mise en place des techniques sophistiquées d'emprunt au fil de l'eau qui date des années 1980 aété désastreuse à proportion de son efficacité : c'est comme laisser à un alcoolique un accès libre et immédiat au whisky. La technique antérieure des grands emprunts nationaux hautement visibles était politiquement autrement honnête.

La deuxième conclusion est que sur le long terme la seule solution véritable à la crise de la zone euro est d'organiser de concert la disparition quasi-totale de la dette publique. Mais alors plus besoin de se concerter : la plaie aura disparu.

(Paru dans la rubrique Le Cercle sur Les Echos.fr le 10 janvier 2011.

Crise financière et réforme du système international

Pierre de Lauzun — 2010-02-27T14:42:00Z

Quelques idées de base sur les enseignements de la crise

Une bulle du crédit, pas une crise des marchés ou de la spéculation

La crise que nous vivons est exceptionnelle, comme 1929. Mais de quelle crise s'agit-il ? A l'origine, on trouve des crédits hypothécaires à risque élevé, octroyés sur le marché américain et reconditionnés par des titrisations complexes, souvent dotées de notations excellentes. Des crédits : ce n'est donc pas une crise boursière. Et ce n'est pas non plus une crise spéculative : certes les opérateurs cherchaient des rémunérations rapides, mais issues de commissions, pas de positions sur les marchés.

Est-ce une crise de marché ? Mais s'agit-il de marchés ? Sans doute au niveau du placement. Mais pas du marché secondaire, pratiquement inexistant. En fait c'était des crédits bancaires, empaquetés de façon compliquée et peu lisible sous l'étiquette de valeur mobilière, et achetés parce qu'à notation identique, le rendement était meilleur qu'avec les produits classiques. La crise en a révélé les failles : des prêts trop souvent octroyés n'importe comment par n'importe qui, des instruments illisibles ou trop compliqués, des notations peu fiables ou pas faites pour l'usage qu'on en faisait, un filtre insuffisant des professionnels qui mesuraient mal leurs risques. En outre la liquidité sur le marché secondaire s'est avérée nulle et les valorisations fondées sur le « mark to market » se sont effondrées. En bref, nous avons affaire à un pseudo-marché.

S'il s'est développé, ce n'est pas seulement du fait de pratiques aberrantes, activées par des rémunérations détachées de toute considération de risque. Cela suppose aussi ce qu'il faut bien appeler une idéologie. Les crises du crédit, classiques en cas d'expansion monétaire, sont de loin les plus meurtrières. Mais celle-ci a été considérablement aggravée par une foi aveugle dans ce qu'on appelait en bloc le ‘marché'. Foi aveugle qui se traduit dans l'idée que le ‘marché' trouve spontanément son organisation - alors que l'histoire prouve largement le contraire : il lui faut des règles du jeu et des arbitres. Mais foi aveugle qui a aussi conduit à des règles comptables affirmant imperturbablement que la meilleure valeur est celle du ‘marché', même s'il est sporadique, mal informé et peu fiable. Le tout aggravé par des erreurs de régulation : outre un défaut de surveillance, il faut rappeler le rôle joué par des règles prudentielles (Bâle I était alors en vigueur) encourageant l'arbitrage réglementaire en faveur de l'opacité : dès qu'on sortait un actif du bilan, on économisait du capital et on échappait largement à la supervision. On laissait ainsi un no man's land énorme proliférer, et on pinaillait sur les détails.

Que faire alors ? D'abord, tirer les leçons de la crise.

Première leçon : il y a marché et marché

Il y a un modèle de référence du marché financier, pas parfait, mais tendu vers sa fonction : la découverte des prix et l'offre de liquidité. C'est celui du marché organisé. Une confrontation active et permanente des ordres d'achat et de vente, portant sur des produits dotés d'une information calibrée et régulière et d'analyses financières nombreuses et concurrentes, produit une valeur représentative des appréciations portées par des professionnels, et une liquidité minimum. C'est sur de tels marchés que se fait la confrontation des différents projets d'investissement destinés à bâtir le futur de l'économie et en compétition pour l'épargne disponible. Malgré leurs limites, au cours de la crise ils n'ont jamais perdu leur fonction essentielle, ni leur liquidité. Il n'en est pas de même des ‘marchés' ci-dessus, qui s'en éloignent considérablement et paraissent devoir rester ainsi.

Deuxième leçon : il faut organiser et réguler différemment et sans a priori ces marchés différents

Que faire alors ? Il faut œuvrer quand cela a un sens pour faire bénéficier un marché donné des avantages de ce modèle, au moins au niveau de la compensation (qui réduit massivement les risques). Mais dans beaucoup de cas cela n'est pas possible : par exemple, si les produits sont trop hétérogènes, ou si leur mode réel de détention consiste à les garder au bilan, ou si cela conduit à dévoiler les positions des opérateurs. Dans ces cas, oubliant l'idée fausse selon laquelle tous les marchés se valent, un traitement différencié doit leur être appliqué, notamment prudentiel et comptable.

Troisième leçon : la responsabilité ultime de la sécurité est nationale, le marché international ; il faut donc coordonner et harmoniser ces deux niveaux incontournables

En cas de crise les solutions doivent être trouvées vite et bien. Par qui ? On l'a vu expérimentalement : au niveau des liquidités, par les banques centrales ; au niveau solvabilité et marché, par les autorités nationales. Première conséquence : régulateurs prudentiels et banques centrales doivent être proches ; le modèle FSA séparé de la banque centrale n'est pas bon. Deuxième conséquence : si le marché est international il faut le plus possible des règles internationales harmonisées ou équivalentes ; mais on ne peut supprimer le niveau national, lieu de la décision ultime. Il faut donc les articuler : on verra comment. Troisième conséquence : il faut que les régulateurs des marchés et ceux des établissements soient étroitement coordonnés entre eux au niveau mondial.

Quatrième leçon : la priorité des régulateurs est systémique

Une fois qu'il est clair que le marché ne s'auto-organise pas magiquement, la priorité première est le risque systémique, soit sur le marché, soit au niveau des grands acteurs. La régulation et surtout les régulateurs doivent donc se concentrer avant toute chose sur ces risques d'ensemble. Et au niveau mondial. Les règles et les actions qui ne concourent pas à cet effet n'ont qu'une priorité seconde.

Travaux pratiques : quelques pistes

L'AMAFI a fait de claires propositions de réforme, que nous ne reprendrons pas ici. Quelques points cependant. D'abord il faut du discernement dans la régulation. Elle est indispensable, comme les règles du jeu pour le foot, mais toute règle n'est pas bienvenue. Pour fonctionner efficacement, elles doivent être souples, proches du terrain, maniables par les professionnels et concertées. Mais il faut ne négliger aucun marché, aucune famille de produit, aucun risque significatif.

Ensuite, un marché, ce sont des informations et des règles de transaction. L'information doit donc être systématique, sur tous les produits et transactions : la seule limite est de ne pas dévoiler les positions des participants. Quant aux règles, il faut les décider consciemment, les changer quand cela améliore le fonctionnement du marché ou diminue les risques, ou même créer des outils de place.

Sur les acteurs, même principe. La supervision ne peut en laisser aucun à l'extérieur, même les hedge funds (Madoff !). Mais naturellement en fonction de leur rôle, et de leurs risques. Elle ne peut laisser non plus de côté ce qui peut affecter leur solvabilité ou liquidité : le hors bilan. Pas plus qu'elle ne peut accepter des territoires opaques aux règles aberrantes : centres off-shore de tout genre.

Sur l'architecture comptable et prudentielle : elle doit être réaliste et pragmatique, sans a priori. Il s'agit de donner une image des faits aussi précise et complète que possible. Donc refléter ces faits dans leur diversité, en fonction de la stratégie des acteurs et de la nature des marchés, loin de la fair value et son idéologie. Il s'agit ensuite d'assurer la sécurité long terme du système : donc des provisions ex ante.

Sur la concurrence : elle doit être au bon endroit, sur le marché et pas entre les marchés. On en est arrivé à l'aberration de chercher à créer le maximum de concurrence entre Bourses et chambres de compensation, au risque de la fragmentation et de l'opacité. Un bilan s'impose en vue de rechercher activement de nouvelles solutions.

Un chantier majeur : le niveau international

On a vu le rôle irréductible des autorités nationales, et le besoin de coordination internationale. Or à des degrés divers, le Comité de Bâle, le Gafi et l'OICV, composés de régulateurs en charge, montrent qu'on peut faire à ce niveau des recommandations utiles, normalement impératives pour leurs destinataires. Et le FSF qui les coiffe (Forum de Stabilité Financière) a bien réagi à la crise. On peut imaginer que sous la supervision politique d'un G20, instance majeure de pilotage du système mondial, le FMI assumant la surveillance systémique, un FSF reconnu comme institution assumerait deux responsabilités : faire élaborer par les institutions spécialisées (OICV, Bâle, Gafi etc.) des normes systématiques, sur un programme précis ; et mettre en place des collèges de régulateurs supervisant chaque institution d'importance mondiale sous l'égide du régulateur le plus concerné.

Et l'Europe ? Elle est prise entre le niveau national et le niveau international, mais son rôle est essentiel : prendre en charge des fonctions qui dans d'autres zones sont nationales mais qu'ici il faut assurer à ce niveau. A savoir le gros de la réglementation ; mais aussi l'harmonisation et la coordination des régulateurs. Ce qui implique de doter CESR, CEBS et CEIOPS de statuts et de pouvoirs réels. Mais aussi de sortir de l'idéologie bruxelloise du marché-capable-de-s'organiser-seul-par-le-jeu-de-la-concurrence, et prendre l'initiative, y compris pour créer des outils communs. Sans leadership, le marché ne les crée pas.

Janvier 2009

(publié initialement dans la Revue Banque)