Pierre de Lauzun | Le blog officiel

Peu importe Bayrou : la menace de la dette est bien réelle.

Pierre de Lauzun — 2025-08-29T08:05:44Z

Le gouvernement Bayrou aux abois dramatise encore son message sur la menace de la dette française. Par réaction politiques et journalistes, de plus en plus nombreux, vous expliquent qu'il n'y a pas de problème ou qu'il reste interne, purement entre Français. Mauvaise pioche.

Que le gouvernement Bayrou ait échoué est un fait ; qu'Emmanuel Macron ait une écrasante responsabilité, de même. D'où un crise politique majeure. Mais dire que la dette ne représente pas une menace croissante et potentiellement dévastatrice est un signe de cécité grave.

Ancien secrétaire général du Club de Paris, qui traite justement les questions de dette, j'ai évoqué la question depuis longtemps (comme bien d'autres) et notamment encore en fin 2024 Dette publique française : le symp... et La dette française, risque géopol....

D'abord fondamentalement, hors crise grave ou guerre, il n'y a aucun sens à financer par la dette des dépenses courantes, comme nous le faisons depuis 50 ans. Les autres aussi, mais nous plus encore.

Ensuite nous nous endettons en grande partie à l'étranger, bien plus que les autres. Nous nous sommes mis dans la dépendance des marchés. Et d'autant plus que nous ne contrôlons pas notre monnaie, l'euro, qui est gérée au niveau de l'Union européenne.

Enfin parce que l'Etat est en déficit même avant paiement des intérêts et emprunte donc chaque fois plus.

Pourquoi alors ce petit jeu continue-t-il ? Parce que nous parvenons à emprunter chaque année plus auprès des marchés, d'abord pour payer le déficit de l'année, ensuite et surtout pour rembourser les emprunts tombant à échéance cette année-là. Comment est-ce possible ? Pour deux raisons principales. D'abord évidemment du fait du maintien d'une richesse relative du pays. Ensuite et surtout grâce au parapluie européen : un avantage apparent, qui se révèle être en réalité une calamité, puisqu'il aveugle à la fois les Français et les marchés, comme il l'avait fait avant 2010 notamment pour la Grèce. Voir ici L'Euro ensorceleur - Pierre de La....

Mais les arbres ne montent pas jusqu'au ciel. Et un enfant de 10 ans comprendrait qu'en demandant chaque année plus sans améliorer sa situation, un jour la branche cassera. Quand ? On ne sait pas. Les marchés ne sont rationnels au mieux qu'à long terme. Mais sans changement de cap cela arrivera, et ce sera dévastateur.

Et il est triste de voir un chroniqueur de talent des Echos, en général mieux inspiré, vous expliquer doctement (le 29 août 2025) que le FMI n'interviendra pas, avec tout ce que cela signifie d'austérité, parce que la France n'a pas de problème de balance des paiements courants, contrairement aux pays qui y ont eu recours. Car à côté de cette balance, il y a celle des capitaux. Et si la France n'arrive plus à emprunter pour payer les dettes qui tombent à échéance, elle aura un problème majeur et devra trouver de l'argent. Soit auprès du FMI - avec d'autres, soit sans argent FMI mais avec un programme d'ajustement de type FMI.

Et donc là où par le passé le déséquilibre venait en général de la balance des paiements courants (celle des biens et services) , la France inaugurerait une formule nouvelle, fruit de l'accumulation démentielle de dette publique qui caractérise la plupart des pays, mais où elle est champion : la crise de solvabilité pure d'un joueur qui ne sait pas s'arrêter.

Dette publique française : le symptôme d'un mal politique

Pierre de Lauzun — 2024-11-22T16:58:00Z

Comme les Français commencent par le percevoir, la dette française entre dans une zone de turbulence. La France doit chaque année emprunter des sommes sans cesse plus élevées, du fait d'un déficit bien supérieur à la croissance de l'économie censée permettre le service de la dette. Il tombe sous le sens que ce petit jeu ne peut durer indéfiniment, d'autant qu'il contraste avec l'évolution des autres pays européens. En effet, en termes simples, dans tous les cas de figure, un déficit débouchant sur un poids croissant de la dette par rapport à l'économie n'est pas durable avec une monnaie stable.

La dette publique et la drogue des marchés financiers

On sait que la France se finance pour l'essentiel sur les marchés financiers. On sait aussi que la dépendance à l'égard des marchés financiers, l'addiction, peut devenir une terrible menace. Mais en réalité, quels que soient les créanciers, un telle dérive n'est pas tenable sur la durée. On peut même dire que le plus gros défaut des marchés financiers est leur extraordinaire facilité d'utilisation, l'abondance de leurs ressources, leur faible coût, et leur formidable patience. C'est un gros inconvénient pour la dette publique : ils sont trop faciles d'utilisation, et n'envoient pas les signaux en temps utile. En revanche, quand finalement ils se rendent compte d'un problème, ils se retournent d'un coup, et c'est la crise.

Avant 1983 et l'adoption sous Bérégovoy et Mitterrand de ces techniques américaines, la dette publique était bien plus difficile à financer. Régulièrement il fallait recourir à l'humiliation des grands emprunts publics, en outre coûteux. Ce qui d'ailleurs nous rappelle qu'il est illusoire d'imaginer, comme le font certains, un temps où une bonne fille, la Banque de France, aurait financé n'importe quel déficit, sans inconvénient majeur. La seule période où cela a pu se faire sur large échelle était celle des guerres mondiales, et cela a été payé d'un terrible inflation.

Bien sûr, cette nouvelle méthode de financement a supposé d'importantes innovations : un peu techniques, mais consistant surtout dans le développement d'une épargne gigantesque, gérée par des professionnels : fonds de pension, assurances, fonds etc. ; plus l'épargne de pays excédentaires (pétroliers, Asie). Cette facilité a été utilisée massivement par les politiciens de tous les pays avancés, quoique à des degrés divers. D'où ces énormes dettes publiques. Rarement consacrées à de vrais investissements, les déficits correspondants ont été un pur report sur l'avenir de consommations courantes, signe des graves déséquilibres socio-politiques des sociétés en question.

Des menaces variables

Ces délires collectifs laissent donc partout un héritage pesant. Mais la gravité de la situation varie selon les cas.

Au Japon par exemple, on est en circuit court : la dette est énorme, mais due pour l'essentiel à des Japonais ou à des institutions publiques. La monnaie est entre des mains nationales. L'inflation est faible. Les taux d'intérêt négligeables. C'est bizarre, mais peut-être tenable.

Il y a ensuite des pays endettés dans leur monnaie. Pour les Etats-Unis, c'est même une monnaie mondiale. Ils en profitent massivement, et s'endettent de plus en plus, avec Biden et maintenant Trump. Le déséquilibre est donc réel. Mais contrôlant leur monnaie, ils ne peuvent avoir de crise des paiements, en théorie au moins, puisqu'il y aura toujours des dollars pour payer ; tout au plus une hyper inflation et une crise du dollar. Ce ne serait pas rien, mais cela les laisserait en position de contrôle relatif de leurs décisions.

Il y a inversement les pays endettés dans une autre monnaie : les pays en développement ; d'où les crises de la dette depuis 40 ans. Ils n'échappent pas à des restructurations humiliantes et coûteuses.

Et il y a enfin les pays européens. Ils ne sont pas endettés dans une monnaie nationale, car l'euro est commun et géré par la BCE. Or la politique de celle-ci résulte d'un équilibre entre des positions diverses. Mais parallèlement, leurs politiques internes sont très différentes et leur niveau d'endettement très variable ; leurs intérêts divergent donc. C'est donc une situation sans équivalent.

La France en Europe : une situation à grand risque, sans issue en vue

Désormais dans cet ensemble, le maillon faible, c'est la France, deuxième économie de l'ensemble, de plus en plus l'homme malade en Europe. Car dans son cas, aux charmes et facilités offerts par les marchés s'est ajoutée une position apparemment confortable, celle d'une sorte d'Autriche-Hongrie, brillant second d'une Allemagne qui, elle, se veut restrictive et exemplaire. En effet, les gérants professionnels ont besoin d'une dette publique de référence, jugée sans risque, mais abondante, et l'Allemagne n'emprunte pas assez pour cela, les pays de sa périphérie non plus. Restait donc la France. Elle en a bien abusé. Mais avec le dérapage macronien, s'ajoutant aux errements antérieurs, cette position est de plus en plus remise en cause, sans cependant que les marchés aient franchi le pas de la crise ouverte. Que peut-il advenir ?

On pourrait imaginer d'abord une stabilisation relative, à un très haut niveau de dette, permettant de perpétuer une situation certes inconfortable et coûteuse, mais tenable : à l'italienne et ou la belge - pour le moment du moins. Mais cela supposerait un arrêt des super-déficits. Or la perpétuation de la crise politique et de l'incompréhension manifeste de la majorité de la classe politique, et des Français, sur la gravité de la situation laissent craindre qu'on n'est pas sur cette trajectoire. Il y a donc un risque majeur de crise. Quand ? On ne sait pas. Cela dépend de l'humeur des marchés, des histoires qui y circulent, de chocs divers etc. On peut imaginer ainsi une dégradation progressive de la notation, une augmentation des spreads, une fièvre qui monte. Et de toute façon, un jour, l'impossibilité de financer les sommes demandées, devenues démentielles.

Quel serait alors le traitement ? On l'a dit, la France n'a plus le contrôle de sa monnaie. Les solutions monétaires, par achats massifs de la banque centrale ne sont plus à portée, sauf approbation de ses partenaires dans la BCE, Allemands en tête, Néerlandais etc. Mais cela supposerait pour eux de renier toute leur ligne politique, et d'affoler leurs électeurs devant le spectre, réaliste, d'une inflation carabinée, alors même qu'ils ont été « vertueux ». Compte tenu de la taille énorme de la France dans le contexte européen, juste après l'Allemagne, un sauvetage éventuel serait en outre une opération énorme et sans précédent. Combinant éventuellement un effort de la BCE, des restructurations de dette, une intervention du FMI, des mécanismes ad hoc à inventer, etc., il supposerait en outre ce qu'on appelle dans le jargon une conditionnalité : une politique de rigueur et de redressement, nécessairement à la louche et brutale, et d'ailleurs partiellement contre-productive. En tout cas diamétralement opposée à la culture politique locale. Encore faudrait-il en outre qu'il y ait un gouvernement pour l'assumer. Cela ne se ferait donc pas tout seul. Avec politiquement le risque d'un dérapage collectif majeur.

Mais après ? A terme encore plus long, deux débouchés sont possibles. La première serait une réorientation du pays, permettant un redémarrage. C'est ce qui s'est passé, clopin-clopant, au Brésil ou au Mexique après les années 80 : il s'agissait au fond de corriger un dérapage momentané, et on l'a fait. Mais pas en Argentine. Avec elle, cela demandait la modification en profondeur de la culture politique ; elle ne s'est pas produite, et le pays est retombé dans les mêmes errements.

Nous retrouvons donc ici une forme de « politique d'abord » : sur ce plan comme sur d'autres, tant avant, pendant, qu'après la crise, la France ne s'en sortira pas sans une mutation politique majeure. Mais à ce stade, elle n'est pas dans les cartes.

Paru dans Politique magazine. https://politiquemagazine.fr/france...

La crise, la dette et la monnaie

Pierre de Lauzun — 2020-05-07T15:18:00Z

1/ Les mesures actuellement prises par le gouvernement vont creuser le déficit et donc la dette qui était déjà abyssale avant le confinement. Comment s'en sortir pour financer les dépenses à venir qui vont être colossales ? Faut-il privilégier l'impôt, la dette ou l'emprunt ?

Rappelons d'abord que s'il y a déficit, c'est parce qu'on a fait certains choix. En l'espèce on n'a pas pu ou pas voulu adopter la stratégie des pays d'Asie orientale libres, à savoir la détection généralisée par tests, le port précoce du masque, et le pistage systématique des contaminés. Ni investi auparavant en ce sens. Cela dit, à partir du moment où on est acculé au confinement, il est inévitable que l'Etat intervienne massivement car l'effet économique est désastreux. Et à court terme, comme l'impôt aurait assommé le malade, la seule voie pour financer cela est l'emprunt, donc la dette.

Reste que ce faisant on va accroître massivement une dette déjà colossale. Or la cause de l'endettement, c'est le déficit, et il est permanent depuis 45 ans. Et hors crise ces déficits sont injustifiés, car ils financent des dépenses courantes, reportées sur les générations futures. Les dépenses courantes doivent être financées par des revenus courants, donc des impôts ; sinon on les réduit. On a donc des déficits parce qu'on ne sait pas choisir : soit dépenser moins, soit augmenter les impôts. C'est facilité il est vrai par le marché, qui met à la disposition des dépensiers des sommes considérables, avec très peu de conditions – jusqu'à ce que le défaut arrive.

Une fois la crise passée, il sera donc urgent de revenir à un excédent. Et dans un pays qui a le record de pression fiscale du monde développé, ce ne peut être que par la réorientation des dépenses. Le secteur public français dépense mal, la crise l'a confirmé : nos dépenses de santé sur PNB sont presque le double de celles de la Corée, qui a bien mieux protégé ses citoyens. L'Allemagne dépense autant que nous, mais son bilan est lui aussi bien meilleur. Avec un système bien moins étatisé dans les deux cas.

2/ À côté de ces trois mesures, existe aussi le quantitative easing, manière indirecte de créer de la monnaie en rachetant des titres de dette publique. Croyez-vous à cette solution sur le long terme ? On dit qu'elle pourrait générer de l'inflation mais depuis 2015, date où elle est mise en œuvre au sein de la zone euro, on n'a pas vraiment vu de choc inflationniste...

Le quantitative easing est mis en œuvre par la banque centrale, BCE, depuis 2015. Comme tel il ne fait pas disparaître l'endettement, qui s'accumule toujours. Mais il le facilite, puisqu'il y a un acheteur de dernier ressort ; en outre il maintient les taux très bas. On l'a adopté parce que la BCE, jugeait l'activité et l'inflation insuffisantes ; elle aurait voulu faire monter celle-ci jusqu'à 2 %, mais n'y est pas parvenu – ce qui témoigne de la puissance des forces déflationnistes dans nos économies (avant crise sanitaire). On pourrait alors être tenté de dire qu'on peut continuer, et d'ailleurs c'est ce que fera la BCE dans l'immédiat, à raison.

Cela ne fait toutefois pas disparaître les objections de fond, qui reprennent force dès qu'on envisage le régime de croisière ensuite. Déjà une politique de taux artificiellement bas facilite un endettement généralisé de l'économie, propice aux bulles spéculatives. Or l'endettement, et les bulles sur le prix des actifs sont la recette des grandes crises financières ; ce fut une des causes majeures de celle de 2008. On ne sait pas quand elles se produisent, mais on sait qu'on en aura.

Ensuite se pose la question de l'inflation. Une telle politique suppose une création monétaire très forte, sauf à assécher le reste de l'économie. Et tant l'expérience (notamment celle des deux guerres) que le bon sens montrent là aussi que, même si on ne sait pas quand, à un moment une création monétaire volontariste engendre une inflation rapidement incontrôlable – sauf grand coup de frein et crise. Et l'expérience montre que ce n'est pas inoffensif sur le plan social et politique, pour rester dans l'euphémisme.

Ajoutons que le monde d'après coronavirus pourra être sensiblement différent du précédent, notamment le commerce international. C'est lui, et notamment les usines chinoises, qui a joué un rôle majeur dans la modération des prix dont le consommateur occidental a bénéficié - tout en tuant bien des emplois. Si ce commerce est plus restreint, si on rapatrie des activités qu'on juge importantes ou au moins stratégiques, les prix monteront. Certes, si on le fait intelligemment, c'est indispensable et pour bien des raisons ; mais il faut en mesurer les conséquences.

3/ L'économiste Gaël Giraud a récemment affirmé dans Le Figaro que la banque centrale européenne, qui a racheté 400 milliards d'euros de titre de dette française depuis 2015 par le quantitative easing, pourrait très bien décider de les détruire, manière pour les Européens d'annuler cette dette vis-à-vis d'eux-mêmes. Que pensez-vous de cette solution ?

Il est clair que le stock de dette accumulé pose un problème majeur, et plus encore après cette crise. Or contrairement à ce que beaucoup croient, cette dette est bien réelle, et juridiquement exigible. La répudier serait un désastre financier et ruinerait beaucoup de gens. Les créances sur l'Etat ne sont en effet pas principalement détenues par les banques, comme on le croit souvent, mais par des institutions d'épargne, SICAV et assurance-vie, caisses de retraite etc., outre les étrangers. Il est donc exact que le seul moyen de réduire massivement les dettes sans créer automatiquement un chaos est la voie monétaire.

Cela dit, les quelques 400 milliards que détient semble-t-il la BCE (en fait le système européen de banques centrales, notamment la Banque de France) sur l'Etat français représentaient en gros 20% de la dette de ce dernier, avant la crise actuelle. On peut espérer que leur annulation, ainsi que celle des créances achetées depuis, ne créerait pas d'effet massif sur les marchés ou les prix, puisque ces créances sont déjà achetées. Mais on toucherait un tabou majeur, envoyant une signal très inquiétant, et cela pour juste 20% de la dette. Le niveau de dette serait évidemment plus bas ensuite, mais il resterait historiquement élevé. Pour vraiment ramener les dettes à des proportions plus maniables, il faudrait donc une opération beaucoup plus vaste, des achats massifs sur le marché. Et là le risque inflationniste deviendrait considérable, voire de fuite devant la monnaie.

Si on devait agir en ce sens, comment faudrait-il faire ? Annuler les dettes n'est a priori pas la bonne voie, car cela mettrait la banque centrale en perte, détruirait ses fonds propres et inquiéterait fortement les opérateurs. Il serait plus simple de les transformer en créances perpétuelles, éventuellement à taux 0 - mais peu importe le taux, car les profits des banques centrales se traduisent en dividendes pour les Etats actionnaires. Ou au minimum de les renouveler systématiquement à échéance.

A hauteur des 400 milliards et quelques, cela paraît techniquement faisable. En revanche cela pose de très gros problèmes juridiques et politiques. Juridiquement le financement des Etats par les banques centrales est exclu par les traités européens ; on peut les tourner jusqu'à un certain point, mais là ce serait caricatural et ne passerait pas les tribunaux, notamment allemands. Politiquement, surtout, il est très improbable que les durs de l'Europe du Nord, Pays Bas et Allemagne en tête, y consentent, d'autant que leur endettement est bien plus faible. Il faudrait donc vraiment qu'on soit aux abois pour que l'Europe y aille.

En outre et surtout, il faut se rappeler qu'en régime de croisière, on n'échappera pas à l'assainissement des déficits publics. Et donc la démarche essentielle, une fois la crise passée, c'est d'éviter le déficit. Pensons-y donc dès maintenant.

Paru sur le numéro de mai 2020 de L'Incorrect

Dette publique et planche à billet

Pierre de Lauzun — 2019-03-04T16:26:00Z

C'est comme le chiendent : vous pouvez l'arracher tant que vous voulez, cela repousse par-dessous.

Je parle de cette idée farfelue qui réapparaît régulièrement sur Internet, selon laquelle avant 1973 l'Etat pouvait être en déficit tant qu'il voulait, la Banque de France le finançait à volonté par des avances gratuites. C'est ce qu'on appelle un rêve éveillé.

Il est évident pour quiconque a ouvert un livre d'histoire qu'il n'y a jamais eu d'époque magique où l'Etat pouvait dépenser ce qu'il voulait, la banque centrale créant obligeamment et sans inconvénient de la monnaie pour couvrir le déficit en résultant. Autrefois il y avait une monnaie objective, métallique, et les Etats monarchiques empruntaient auprès des banques pour financer leurs guerres. Ils trichaient à l'occasion sur le contenu or de la monnaie mais marginalement, et les théologiens comme Nicolas Oresme tonnaient avec raison, soulignant que c'était du vol. Au XIXe avec le franc-or, quand l'Etat était en déficit il empruntait auprès du public et cela s'appelait la rente. Elle était très confortable pour les souscripteurs (taux réel de 4 à 5 %, bien plus qu'aujourd'hui). Puis il y a eu le dérapage des deux guerres et la planche à billet. Résultat : une inflation démentielle. Encore dans les années 60 et 70 la Banque de France faisait en effet des avances de trésorerie à l'Etat, mais limitées, le reste était financé par emprunt public.

Le nouveau système mis en place depuis 1983 à l'imitation des Etats-Unis a été salué avec joie par les politiques, car il permet au gouvernement d'émettre au fil de l'eau auprès des marchés. Ce faisant il évite le pathos humiliant des grands emprunts type Pinay, et surtout il réduit fortement les taux pratiqués. Le marché financier est en effet bien moins cher que l'emprunt public. Aujourd'hui quels individus sensés prêteraient à l'Etat français à 1 % sur 30 ans ? Or le marché le fait. Et donc le défaut du système actuel est exactement l'inverse de ce qu'on dit sur Internet : il donne aux irresponsables qui gouvernent depuis 40 ans la faculté de dépenser bien au-delà du raisonnable. Encore plus avec l'euro, monnaie forte dont les taux d'intérêt sont bas.

Le fait de base est que sauf drame comme les guerres (et donc besoin massif d'un coup) la dette publique est intrinsèquement mauvaise, car les déficits qui en sont à l'origine ne financent en général pas des investissements, qui génèrent un produit et permettent donc à terme leur remboursement, mais des dépenses courantes, qui sont simplement reportées sur les générations futures.

Et croire qu'on économise en empruntant à la banque centrale, c'est absurde : si elle ne facture pas d'intérêt à l'Etat, son bénéfice est réduit d'autant et donc son dividende annuel à l'Etat, qui est son seul actionnaire. En revanche si un déficit public est financé par de la création monétaire, c'est-à-dire la planche à billet sans contrepartie dans l'économie réelle, l'inflation elle est garantie. Et donc la ruine des plus pauvres (les riches eux savent se protéger, car ils détiennent des actifs réels qui s'apprécient).

Quant à ceux qui croient qu'après être sortis de l'euro on peut répudier notre gigantesque dette publique, désormais égale à quasiment 100% de production (PNB),nils rêvent encore plus. Phantasmer sur les évolutions depuis 1973 n'empêchera pas la dette existante d'être bien réelle, et juridiquement exigible selon tous les critères disponibles. Si vous ne la payez pas vous êtes en défaut. Demandez aux Grecs ce qu'ils en pensent.

Article paru dans France Catholique n° 3622 du 1er mars 2019.

La prochaine crise financière ? Pas d'impatience : ça se prépare !

Pierre de Lauzun — 2018-03-18T14:56:00Z

La dernière crise, dix ans déjà ! A quand la prochaine ?

La question est suffisamment présente pour nous convaincre que la pleine confiance n'est pas rétablie. Et notamment du fait du poids de la dette. Toute la planète croule sous le poids de la dette : partout le ratio de la dette rapportée au PNB dépasse nettement le niveau de 2007 ; tout pays, tous emprunteurs (particuliers, entreprises, Etats).

Pourtant nous avait-on dit, la crise de 2008 était la dernière : des mesures drastiques devaient être prises pour éviter ce genre d'aventure à l'avenir. En un sens c'est vrai. En particulier l'appareil des règles s'appliquant aux banques et à un moindre degré aux marchés a été réellement durci, et pas de peu : à activité équivalente, les banques ont plus que doublé leurs fonds propres (qui fonctionnent comme un matelas de sécurité). Ce qui veut dire que là où pour prêter 100 (encours pondérés) elles avaient souvent 4 de capital, elles sont maintenant au-delà de 10. Dit autrement, elles sont toutes choses égales par ailleurs un peu moins endettées qu'avant - contrairement aux autres acteurs de l'économie. S'y ajoutent des mesures multiples et complexes renforçant leur capacité et celle des marchés à résister aux chocs. L'ensemble de ces mesures est en train d'être finalisé. De ce point de vue, un travail réel a été fait. Alors pourquoi l'inquiétude ?

Un premier signal inquiétant nous vient de l'autre grand jeu de mesures mises en place après la crise : les interventions massives des banques centrales. L'idée de départ était bonne : soutenir le plus possible l'activité au moment de la crise. Mais cela fait dix ans que cela dure. C'est qu'un autre facteur est intervenu : la peur panique de la déflation ou baisse des prix. C'est l'idée qu'une fois qu'on est installé en déflation on n'en sort plus, car les gens dépensent beaucoup moins puisque leur argent s'apprécie avec le temps. Au nom de cela les banques centrales déversent depuis dix ans des quantités massives de liquidité pour faire baisser les taux d'intérêt et réanimer l'inflation. Sans énorme succès, car l'inflation est freinée par la mondialisation.

Pourquoi est-ce inquiétant ? Parce que l'argent déversé va à quelque part. S'il ne nourrit pas l'inflation sur les marchandises, il va sur les marchés financiers et immobiliers et fait artificiellement monter les prix au-delà du raisonnable, et on investit dans n'importe quoi pour avoir du rendement (qu'on n'a plus sur les produits sûrs puisque les taux sont déprimés). C'est ce qu'on appelle une bulle. Quand une bulle éclate, on a une crise.

En outre l'essentiel de cet argent finance la croissance de la dette. Tout le monde s'endette, vu que les taux sont si bas. Même la Chine, qui a réagi à la crise comme les Occidentaux : par un endettement intérieur colossal et très dangereux (avec une petite différence quand même : l'Etat chinois lui n'est pas endetté envers l'étranger). Or la dette est l'instrument principal de propagation des grandes crises. Pour une raison simple : si j'investis mon propre argent, que les marchés baissent ou que je fais des pertes, je suis simplement moins riche. Si j'investis de l'argent que j'ai emprunté, je ne peux plus rembourser ; je fais faillite, et je répercute la crise sur mon créancier. Si tout le monde prête à tout le monde de façon excessive, les crises se répandent à toute vitesse et deviennent comme on dit systémiques. En outre si comme on l'a vu on a renforcé les banques, elles restent quand même exposées : environ 90% de leur bilan est fait de fonds empruntés. De plus, on a constaté le développement énorme de ce qu'on appelle banque de l'ombre : des sociétés qui ont une fonction proche de celles des banques mais qui ne sont pas soumises à leur réglementation et à leur supervision.

Et donc le risque d'une grande crise est bien réel. Où démarrerait-elle ? Par construction on ne le sait pas, car les gens éviteraient les opérations correspondantes. Presque toujours d'ailleurs une grande crise part d'un secteur jugé à tort sûr, comme les produits toxiques de 2007 qui avaient une si bonne notation financière. Que pourraient faire les pouvoir publics ? Essentiellement comme en 2008, faire marcher la planche à billet et inonder le marché de liquidités. Cela marchera-t-il ? Peut-être, mais à un niveau de risque bien plus élevé. Car cela fait dix ans maintenant qu'on déverse ces liquidités. Cela ne peut évidemment pas durer indéfiniment. Avec deux grands dangers : l'un, que l'inflation démarre pour de bon, les liquidités emportant tout sur leur passage ; l'autre, que la confiance dans nos monnaies finisse par s'éroder – car elles ne reposent sur aucune réalité autre que la confiance qu'on leur porte Sans compter les risques internationaux (mesures unilatérales, rétorsions etc.).

Et donc il faudrait faire un effort pour être plus vertueux. Ne plus s'endetter. Surveiller la banque de l'ombre. Et surtout, compartimenter les marchés : ne pas laisser l'argent circuler librement partout, contrôler un minimum son espace. Etc. Mais pas de démagogie (populiste), qui ne ferait qu'accélérer la dérive : ceux qui selon une vision fausse du passé recommandent la planche à billet nous poussent sur la planche savonnée. On pourrait aussi sortir de l'euro, même si c'est difficile, mais pas pour être plus laxiste encore, tout au contraire.

Le problème est que nous sommes habitués à toutes ces drogues. En sortir suppose donc un réel effort. Ce qui veut dire que nos équilibres socio-politiques en dépendent. Dit autrement, que la sortie de cette situation se fasse par retour à la vertu politique, ou qu'elle résulte d'une nouvelle crise à la suite de quoi on pourrait repartir sur de nouvelles bases, elle implique des mutations politiques profondes.

(Paru dans L'Homme Nouveau n°1659 du 17 mars 2018)

Crise grecque : où est la morale ?

Pierre de Lauzun — 2015-02-19T13:47:00Z

La situation désastreuse de la Grèce est inédite sur la scène européenne. Le nouveau gouvernement Tsípras a un mérite : poser en termes tranchés le dilemme de la Grèce. Et un défaut : ne pas admettre l'ampleur des efforts à fournir.

Ce faisant la question est devenue essentiellement politique : il s'agit de définir des responsabilités, et de justifier auprès des peuples les considérables efforts que la situation exige de tous les côtés. On voit mal comment y procéder sans une analyse morale. Introduire des considérations morales dans ce tohu-bohu peut paraître bizarre. Mais politiquement c'est incontournable. Encore faut-il garder à l'esprit qu'il n'y a pas de jugement moral possible sans une analyse lucide des faits.

De ce point de vue je résumerai le constat comme suit :

1. Fallait-il que la Grèce s'endette comme elle l'a fait ? Absolument pas.

2. Est-elle responsable de ses choix ? Bien sûr.

3. La zone euro a-t-elle dysfonctionné ? Évidemment.

4. L'Europe a-t-elle fermé les yeux trop longtemps ? Sans aucun doute.

5. La dette grecque est-elle due ? Certainement.

6. Faut-il à nouveau la réduire fortement, voire l'annuler ? Oui.

7. Est-ce que cela règlerait le problème de la Grèce ? Non et de loin.

8. Sortir de la zone euro est-il faisable ? Difficilement.

9. Cela résoudrait-il la question ? En partie seulement.

10. Une forme d'austérité est-elle inévitable, avec de douloureuses réformes, le tout sur la durée ? Oui hélas et il faut le dire aux Grecs.

Voyons cela plus en détails.

Je passerai rapidement sur le passé. L'artifice de l'euro a créé une illusion collective : celle de la convergence sans responsabilité. Les Grecs ont pu s'endetter à tour de bras, comme les autres Européens d'ailleurs, créant une prospérité artificielle mais sans véritablement investir et encore moins réformer leur économie et leur appareil public. Quand la bulle a éclaté, au lieu de reconnaître les faits et de procéder à une réduction énergique de leur dette, au moins par rééchelonnement, on a mis en place des prêts publics massif. Plus une austérité d'une sévérité rare, avec une réduction du PIB de l'ordre du quart. Et quand on s'est enfin décidé à réduire la dette due aux créanciers privés, on n'a pas touché cette dette envers les créanciers publics. Résultat : la Grèce est toujours beaucoup trop endettée, mais le gros de sa dette est envers des créanciers publics : les autres Etats européens, la BCE, le FMI. Ce qui est politiquement beaucoup plus sensible. Et l'austérité continue, sans perspective de sortie. Comment s'étonner alors du résultat des élections ?

Que faire avec cette dette ? Rappelons-le : elle a été contractée librement : personne n'y a obligé la Grèce. Elle est donc due. Et pourtant il faut l'annuler, en tout ou en très grande partie. Techniquement, parce qu'elle pèse très lourd et ne sera évidemment jamais remboursée, ni même indéfiniment reportée Garder cette dette qui maintient la Grèce dans une situation intenable est une impasse, même si le gouvernement actuel avalait la couleuvre. Les créanciers privés l'avaient compris, qui ont annulé plus de 70 % de leur part. Moralement, parce que si une créance est due, ce ne peut être au prix de la mort ou de la ruine du débiteur. Outre la loi naturelle, voire le bon sens, un message comme celui de la Bible nous le rappelle avec force.

On dira que c'est un précédent, que c'est la récompense du fautif. En fait ce n'est un précédent que si un autre pays descendait aux enfers comme la Grèce. Mais qui peut envisager de s'engager volontairement dans la voie de la rupture, en arguant de ce précédent ? Juste pour effacer des dettes ? C'est peu crédible. D'autant que cet effacement de dette éventuel ne suffira pas, et de loin. Même en repartant de zéro la Grèce aurait terriblement besoin d'argent externe ; mais qui va prêter dans ces conditions ? Et comme on sait elle a besoin de profondes réformes, forcément dures pour le peuple grec. Il n'y est pas encore vraiment prêt. Le gouvernement Tsípras a raison sur la dette. Il est normal en outre qu'il demande de l'aide. Mais il erre complètement sur les réformes et sur l'austérité.

Et l'euro ? Ce fut évidemment une erreur pour la Grèce d'entrer dans le mécanisme. Un ajustement en monnaie nationale est beaucoup plus supportable politiquement, et plus sûr à terme. Mais il est très difficile de changer de monnaie, en pleine crise, sans administration digne de ce nom, et contre les intérêts immédiats de la population qui rappelons-le, quand elle a de l'argent aujourd'hui, a des euros et ne veut pas les voir se transformer en drachmes aussitôt dévaluées. Mais peut-être cela sera-t-il inévitable à terme.

Que doivent donc faire les Européens ? Engager la discussion sur des bases lucides. Remettre la dette (de façon avouée ou par des moyens équivalents), et aider la Grèce, financièrement, en échange des réformes réellement drastiques qu'impose la situation. Voire accompagner de bonne grâce la sortie de la zone. Le réalisme et la morale vont dans le même sens. Autant donc y aller résolument.

Tribune publiée sur La Croix du 17 février.

Voir sur le même sujet les articles suivants, qui gardent leur valeur :
– Crise de la dette : le laboratoire grec ou la descente aux enfers - du 30 mai 2012 ;
– Une réduction de dettes inéluctable en zone euro ? - du janvier 2012
– Crise de la zone euro : il faut des procédures collectives - du jeudi 6 octobre 2011.

Complément au 25 février

Est-il besoin d'ajouter que les accords récents ne changent en rien le diagnostic ? Soit le gouvernement grec a capitulé, soit il louvoie. Au mieux on a gagné du temps, mais la situation reste sans avenir. Le soulagement est nul ; et les réformes restent insuffisantes.

Crise de la zone euro : dix ans d'efforts camarades

Pierre de Lauzun — 2012-06-30T13:16:00Z

La crise de la zone euro ne cesse de s'aggraver et sauf à très court terme le récent sommet ne modifiera pas ce triste constat. Ce qui est indiscutable, c'est le besoin d'un programme qui soit clair, tant aux peuples qu'aux marchés. Mais ce programme doit être crédible sur la durée et donc se baser sur la réalité de la zone euro. Celle-ci est rarement reconnue lucidement.

L'inévitable déflation

Le problème central est qu'il n'est pas facile de vivre avec ce que j'appellerai l'étalon-euro. Il ressemble sur un point avec l'étalon-or du XIXe siècle : c'est pour chaque pays membre la discipline d'une monnaie stable, extérieure à soi, et qu'on ne peut créer à volonté. Un pays membre de la zone peut avoir des déséquilibres importants, notamment de compétitivité (ce qui fait qu'il vend moins qu'il achète et doit donc emprunter pour maintenir son niveau de vie, ce qui ne peut durer indéfiniment), et s'être trop endetté pour maintenir artificiellement son niveau de vie. Il a alors besoin de s'ajuster. Mais dans avec l'étalon-euro il ne peut le faire que par réduction des prestations, des prix et des salaires : il ne peut ni dévaluer, ni noyer ses dettes dans l'inflation. La seule chose qu'il peut tenter, dans le cas limite, c'est d'étaler ou d'annuler une partie de ses dettes, en droit ou en fait : dans la zone euro ce sera indispensable pour certains. Mais comme cela le coupera des marchés, cela ne le dispensera pas de l'ajustement.

En résumé dans un tel cas un tel pays doit beaucoup moins dépenser, ne plus vivre à crédit, et ajuster ses prix pour vendre ses produits - quitte à compenser certains effets sur les plus modestes. Ce qu'il connaît donc, inévitablement, ce sont les joies amères de la contraction, au mieux de la stagnation – le temps nécessaire au rééquilibrage.

Il y a en outre une grande différence avec l'étalon-or : c'est que celui-ci exerçait son rôle modérateur en permanence, limitant considérablement l'ampleur des déséquilibres. Alors que la plus grande partie de la zone euro s'est permis dix ans d'euphorie irresponsable, à grands coups d'endettement public et privé. Elle doit donc à la fois ajuster sa compétitivité et régler son excédent de dettes. Outre l'ajustement, les seules mesures possibles, et absolument indispensables, sont les réformes de structure. Mais elles ne permettent pas d'éviter la contraction.

Bien entendu, rien de tout cela n'empêche la solidarité, l'aide entre pays, des mesures coordonnées de soutien à l'activité (Banque européenne d'investissements, grands travaux financés par le marché etc.), bien au contraire. Mais cela ne dispense pas de l'ajustement. Et donc d'un effort socialement et politiquement très dur, sur une durée longue : dix ans peut-être. Il y a donc un risque majeur de disruption sociale et politique dans les pays exposés – même avec un effort de solidarité envers les plus fragiles.

Pas d'échappatoire fédérale

Consternant, dira-t-on. Que faire d'autre ?

L'idée alternative la plus répandue est un bond en avant fédéraliste. Cela a le mérite d'une certaine cohérence. Mais c'est malheureusement irréaliste. D'une part la base politique pour une union européenne fédérale, un Etat européen, n'existe pas. Ni dans les opinions ; ni dans la réalité de la vie commune, car il n'y a pas de peuple européen. Ni de vie politique au niveau européen : la vie politique française n'a pas plus d'interaction avec l'allemande qu'avec l'américaine. Qui connaît un nom de politicien allemand en dehors de Mme Merkel ? Les élections au parlement européen ne se font pas sur la base de programmes ou d'enjeux européens ; elles ne sauraient créer de responsabilité démocratique, donc de légitimité. Personne d'ailleurs ne mettrait en avant ce fédéralisme aujourd'hui, sans les déboires de la zone euro ; et c'est là qu'on veut tâter du fédéralisme. Mais si on se limite à cette zone la base politique est encore plus mince : quelles sont les points de ralliement et d'identification entre des pays dont la seule spécificité en Europe est de se trouver dans cette nasse ?

D'autre part, pour être efficace et éviter toute contraction, cela demanderait d'énormes transferts de la moitié nord de l'Europe (France comprise) vers la moitié sud. Or non seulement personne n'en veut parmi les payeurs possibles, surtout au vu des habitudes dépensières des bénéficiaires, mais il n'y a pas la place dans les budgets des pays du Nord, compte tenu de leurs énormes dépenses publiques, sauf à augmenter massivement les prélèvements. En outre l'expérience de l'Allemagne de l'Est et du Mezzogiorno montre que ces transferts durent indéfiniment - sans jamais créer une économie compétitive et pour cause.

La mise en commun des dettes (eurobonds), en tout ou en partie, n'est pas non plus une voie. Comme on sait, elle aussi suppose une base fédérale. Et elle ne résout pas la question de la compétitivité. Donc de la contraction.

Reste l'union bancaire dont on nous parle maintenant. Mais sans un tel fédéralisme, elle n'a pas beaucoup de sens et d'ailleurs elle ne changera pas grand chose à la crise. J'ai évoqué le point par ailleurs : cela reste vrai après les décisions du 29 juin 2012. On dit qu'il faut dégager les banques d'un pays de leur lien avec l'Etat correspondant. Mais on ne voit pas que pour vraiment faire cela il faudrait simultanément prendre trois décisions très lourdes : les soulager de leur exposition aux obligations de leur Etat (dont elles sont le plus gros acheteur – mais si elles le font la crise devient incontrôlable), les obliger si c'est possible à diversifier leur activité par rapport à ce pays qui est pourtant leur base essentielle, et surtout créer un énorme trésor de guerre pour les soutenir en cas de besoin. Lequel ne peut être financé que partiellement par les autres banques européennes, car les sommes nécessaires pour être crédibles sont énormes – et que la ponction sur les banques aboutit à une contraction du crédit. Donc cela retomberait à nouveau sur les contribuables. Et cela suppose à nouveau le fédéralisme – en outre de toute façon nécessaire pour avoir l'autorité politique de prendre les décisions qui s'imposent sur les banques. Sans évidemment que tout cela règle le problème des Etats, de leurs déséquilibres et de leur ajustement nécessaire, ni celui de leur compétitivité.

L'inflation non plus

La création de monnaie à vau-l'eau ne répond pas non plus à la question. Elle est d'abord intolérable pour les Allemands et bien d'autres : cela suffit à éliminer l'hypothèse. Mais même en mettant cela de côté, il faudrait une inflation énorme pour atténuer le poids de la dette existante, alors même que les taux d'intérêt de la dette se relevant fortement, le refinancement des pays serait alors beaucoup plus difficile.

En fait le seul moyen serait un financement massif des Etats par la Banque centrale européenne, organisant volontairement un dérapage d'ensemble. Bien entendu cela détruirait toute perspective pour l'euro d'être une monnaie mondiale crédible ; en outre, cela ruinerait toute une partie de la population, principalement de revenus modestes. Mais outre que c'est politiquement inimaginable, cela ne ferait même pas disparaître la question de la compétitivité des pays non compétitifs. Et donc le besoin de réformes profondes et d'austérité. En fait cela aurait bien plus d'inconvénients qu'une réduction de dettes. Mieux vaut donc celle-ci.

Une sortie de l'euro hasardeuse et difficile

Au bout du constat, on peut alors être tenté de se dire que la sortie de l'euro ne serait finalement pas absurde. Mais, comme je l'ai montré par ailleurs, il n'est pas impossible mais réellement difficile de sortir de la zone sans casse, seuls ou ensemble. Pas tellement sur le plan technique (échange des espèces, changement de dénomination de la dette) : il me paraît de plus en plus que c'est en soi faisable - même si c'est compliqué. Mais du fait des mouvements massifs de capitaux, y compris au niveau de la population, que la simple annonce du projet déclencherait. Il faudrait donc contrôler tous ces mouvements pendant une période, ce qui est difficile et aléatoire, et représente un choc brutal. En outre changer de monnaie n'est pas simple juridiquement et même en principe exclu par les traités européens, toujours eux - sauf à sortir de l'Union au moins un instant de raison.

Enfin et surtout, pour notre propos, tout cela ne changerait pas le besoin d'un effort en profondeur, même si cela permettrait une accélération du processus et un redémarrage ensuite sur des bases plus saines.

Conclusion : dix ans de malheur ?

Dix ans d'efforts assez durs en tout cas. Autant alors l'assumer franchement. C'est le discours global clair dont a besoin l'opinion comme les marchés : « il n'y a pas de remède miracle ; malgré l'aide de nos partenaires nous allons traverser dix ans difficiles avec d'importantes réformes structurelles pour ajuster la compétitivité et les comptes publics ; nous l'assumons - avec la solidarité voulue envers les plus fragiles ». Et nous réduirons les endettements trop lourds.

Ce discours peut se décliner de façon en partie différente selon les sensibilités politiques, droite ou gauche notamment ; on peut l'insérer dans une réflexion de développement durable etc.. Mais le message central est incontournable. Vouloir l'éviter en ressassant des utopies éculées, ou en bricolant, c'est reculer pour mieux sauter.

(Tout ce qui précède est plus que jamais une opinion personnelle parmi d'autres et n'engage naturellement que moi).

Publié également sur le site de Liberté politique

Crise de la dette : le laboratoire grec ou la descente aux enfers

Pierre de Lauzun — 2012-05-30T13:18:00Z

Les évènements de Grèce retiennent l'attention des investisseurs de la planète. Sortie ou pas sortie, tout montre que nous allons au devant d'évènements dont la portée dépasse largement l'enjeu de ce pays.
De l'inédit en perspective... dans la douleur.

On sait le dilemme que pose un ajustement économique et financier dans une zone monétaire comme la zone euro : la ressource de la dévaluation n'est pas disponible, qui suppose qu'on ait sa propre monnaie, pas plus que celle de la planche à billet - qui suppose une banque centrale aux ordres. C'est d'autant plus compliqué que cet ajustement porte sur deux déséquilibres : celui bien connu des finances publiques, aggravé par le poids énorme de dettes accumulées ; et celui moins familier des comptes extérieurs, du manque de compétitivité, qui entraîne un excès d'importations sur les exportations, qu'il faut bien financer par l'emprunt. Et notamment l'emprunt public, ce qui renvoie à la question précédente. A cela s'ajoute le fait que les banques de ces pays sont tellement bourrées de papier de leur Etat que leur sort est lié à celui de ce dernier.

Deux voies sont alors possibles.

La première est la déflation. Réduire les salaires et les dépenses publiques diminue le pouvoir d'achat, comme une dévaluation, et permet donc en principe un ajustement, tant des déficits publics que de la compétitivité. Mais bien évidemment c'est une méthode violente et socialement disruptive. Il n'est pas du tout prouvé que cela soit compatible avec un équilibre démocratique, surtout sur la durée.

Pour atténuer ce choc, deux voies sont possibles. L'une, que j'ai proposée l'an dernier, a été appliquée en partie à la Grèce, c'est la réduction des dettes ; les créanciers privés de l'Etat grec ont dû abandonner plus de 70 % de leurs créances. Restent toutefois les créanciers publics, les autres européens. Il est probable qu'ils devront, au moins de fait, renoncer eux aussi à leurs créances, au moins une grande partie. Sans doute nécessaire, cela n'est pas suffisant, car restera le double déficit des comptes publics (déficitaire avant tout paiement de dette) et des paiements extérieurs. La réduction de dette atténue donc sensiblement la déflation, mais celle-ci reste lourde. L'autre voie est une aide accrue. Mais une aide à crédit ne résout pas la question ; et donc pas des euro-obligations si elles sont re-prêtées aux Grecs. Il faudrait donc des transferts massifs, sur la base d'une intégration fédéraliste volontariste. J'ai déjà indiqué mon scepticisme sur une telle solution. Et même si elle était approuvée par l'Allemagne et par les autres, et possible, elle prendrait du temps. En outre, l'exemple de l'ex-RDA et du Mezzogiorno le montrent, elle devrait durer indéfiniment, sans pour autant créer une économie compétitive. Non seulement c'est impraticable, mais moralement ce n'est pas satisfaisant.

Une formule plus modeste est l'activation de fonds européens, de la BEI etc. Certainement bienvenue, elle n'est pas à la hauteur de la question des équilibres centraux de ces pays. Quand enfin à une action de relance macroéconomique, et d'abord en Allemagne, en supposant qu'elle l'accepte, cela profiterait assez peu aux économies à genoux du Sud de l'Europe, sauf peut-être à l'Italie.

Restent les voies non conventionnelles. On parle beaucoup de la sortie de la zone euro. C'est certainement une possibilité. Mais elle serait difficile à réaliser sans casse car une fuite massive de capitaux l'accompagnerait, surtout en Grèce qui n'a pas l'équipement administratif pour exécuter un contrôle des paiements efficace. En outre elle serait très impopulaire dans ce pays même car elle réduirait massivement la valeur des actifs libellés actuellement en euros, ce qui toucherait une grande partie de la population. Ce ne peut donc être qu'une solution quasi désespérée – ce qui d'ailleurs ne l'exclut pas. Remarquons que si cela devait être le cas il faudrait les aider dans ce processus, tant pour des raisons de solidarité que par sagesse.

Mais en amont de ce cas il me semble qu'un gouvernement acculé, grec d'abord, pourrait vouloir explorer d'autres voies non conventionnelles, résultant notamment des bizarreries de la zone euro. Par exemple, profiter du fait qu'il a toujours une banque centrale, fonctionnant en euro, pour pratiquer des mesures contrevenant sans doute à l'esprit ou à la lettre des règles européennes, mais qui peuvent s'avérer difficile à contrer. Car rien ne distingue un euro fabriqué en Grèce d'un euro allemand ou français. On peut imaginer par exemple des financements aux banques, à l'Etat, de la création monétaire etc. plus ou moins sauvages. De telles hypothèses seraient à expertiser, non en termes juridiques, mais factuellement : que peut-on en effet vraiment empêcher du dehors, face à des gens décidés ? Dit autrement : que peut-on empêcher sans mettre ce pays au ban de l'Europe ? Mise au ban qui précipiterait sa sortie, au moins de la zone euro. La question mérite examen.

Quoi qu'il en soit, on peut escompter une période grise pendant laquelle le gouvernement grec issu des urnes va tenter de louvoyer entre la sortie pure de la zone euro, qu'il ne peut sans doute pas assumer d'emblée, et une déflation dure, politiquement très difficile à tolérer. Dès lors, sauf dans l'hypothèse, possible mais pas la plus vraisemblable, où il parviendrait à faire avaler celle-ci à la population (mais cela devrait durer des années et remettrait en question tout le circuit sociopolitique), le résultat du louvoiement va être une succession de défaillances diverses - mêlées à des actes désacralisant sans précédent, du type de ceux évoqués ci-dessus. Et dans ce cas, sauf à ce que les autres Européens organisent un flux durable de ressources sans contrepartie, la sortie de la zone pourra finir par s'imposer comme incontournable.

Ce qui est vrai de la Grèce pourra en outre valoir pour d'autres…

Paru également sur le site de Liberté Politique

Crise de la zone euro : il faut des procédures collectives

Pierre de Lauzun — 2011-10-06T13:30:00Z

A crise exceptionnelle, mesures exceptionnelles. Bien au-delà de la Grèce la crise en cours de la zone euro a mis en évidence une grave faille dans le dispositif euro : l'incapacité à régler de façon ordonnée la situation d'un Etat en difficulté face à son endettement, d'une façon qui clarifie les responsabilités des uns et des autres. En bref, l'absence de procédures collectives, permettant aux partenaires d'un pays en crise de définir ensemble les sacrifices à accomplir pour la résoudre et repartir de l'avant.

Dans tous les pays, la monnaie est émise et gérée par une banque centrale. En général, cette banque est nationale et l'Etat emprunte dans cette monnaie fabriquée chez lui. D'où l'idée admise par la théorie financière que l'Etat est l'emprunteur sans risque, parce qu'il pourra toujours rembourser ce qu'il a emprunté, au moins nominalement. Quitte du moins à ce que la valeur réelle de cet argent ait fondu dans l'intervalle.

Dans une zone monétaire, chaque Etat emprunte dans une monnaie émise par une institution commune. Tout se passe alors comme si c'était une monnaie étrangère pour cet Etat. Face à des problèmes de refinancement il ne peut compter que sur lui-même, comme un débiteur quelconque. Sauf à être le pilier du système comme l'Allemagne, il est devenu une sorte de collectivité locale et peut avoir des difficultés à se refinancer. Il faut donc prévoir ce qui se passe en ce cas. C'est l'analogue de ce qu'on appelle des procédures collectives dans le cas des entreprises.

En théorie, on pourrait éviter la question par une garantie mutuelle illimitée. Mais ce n'est réaliste que s'il y a un contrôle très strict d'autorités communes sur les dépenses de chacun des pays. Ce qui revient à mettre en place une structure de type fédéral. Ce n'est pas le cas actuellement de la zone euro, même de loin. Peut-on instaurer une telle mise en commun ? C'est ce que proposent au fond les partisans des euro-obligations. Mais l'idée n'est pas très crédible. Il n'y a en effet pas de base démocratique européenne permettant la mise en place d'institutions fédérales, faute de peuple européen et de vision commune. Et même si c'était faisable, cela ne résoudrait pas le problème immédiat. D'abord il faudrait des traités nouveaux, définissant des règles budgétaires et des transferts de souveraineté : ils arriveraient après la bataille. Ensuite et surtout on voit mal les Allemands et d'autres refinancer sur grande échelle et sous leur signature les dettes actuelles des ‘dépensiers'. Pour régler les difficultés actuelles ou futures il faut donc faire sans de tels instruments. Restent donc les procédures de résolution collective. C'est ce qui nous manque depuis un an.

La réalité est simple : la dette a été contractée par des pays, qui sont chacun placé dans une situation différente des autres. Ceux qui rencontrent des difficultés doivent prendre politiquement la responsabilité centrale d'un effort de grande ampleur, qui vise au minimum à l'équilibre budgétaire puis doit amorcer la réduction de la dette. Cela sans toucher à la monnaie, puisqu'elle est commune. Le problème est que cela peut ne pas suffire, ou encore entraîner le pays concerné dans un marasme intolérable. Dès lors il faut admettre de façon claire et explicite la possibilité d'un défaut partiel d'un pays membre, avec rééchelonnement et réduction des dettes. Comme pour toutes les crises de dette d'ailleurs, depuis fort longtemps.

Naturellement, les autres membres de la zone euro doivent les aider dans cet effort. Pas en payant à leur place les prêteurs, car ces derniers sont responsables de leur investissement. Mais à leur niveau, qui est macroéconomique, et par deux outils, qui dans une large mesure existent d'ailleurs ou sont en cours de mise en place. L'un est la Banque centrale, qui doit adopter une politique monétaire plus accommodante, pour compenser en partie l'effet récessif des contractions budgétaires. Cela peut être complété par un effort budgétaire des pays membres qui peuvent le faire. L'autre outil est le FESF, ce fonds européen qui est en cours d'étoffement, et qu'il faut situer entre un FMI européen et le TARP américain de 2008 ; il doit disposer de fonds suffisants (si besoin, au-delà des 500 MM € prévus). Sa première mission est d'acheter les obligations des pays à problème. La seconde, d'intervenir chaque fois que de besoin sur le capital des banques en crise du fait de la restructuration des dettes. Là aussi, sans cadeau, mais uniquement quand la crise de paiement est avérée. De telles interventions sont d'ailleurs en général gagnantes à la fin car la banque renflouée reprend ensuite des couleurs, et l'investissement devient gagnant. En revanche rien ne sert comme on le fait aujourd'hui (c'est ce que propose la Commission, dans l'hystérie collective) de chercher à relever brutalement les niveaux de fonds propres de toutes les banques afin de préparer toutes les crises possibles (y compris Espagne et Italie) : d'une côté c'est très cher et réducteur d'activité, et de l'autre cela ne suffira pas en cas de vraie crise des pays qui n'y sont pas encore vraiment.

Le dispositif doit prévoir aussi l'option de sortie de la zone euro. On en fait un épouvantail. Nul doute qu'elle ne signifie des secousses violentes. Mais il est peu vraisemblable que tous les pays pourront réaliser l'effort d'ajustement par déflation violente des prix et des salaires que peut impliquer leur maintien dans la zone euro. Et donc ils peuvent avoir à sortir de la monnaie forte. Sans être sanctionnés par les autres Etats car ce n'est pas une trahison, mais un acte de gestion ultime.

Dur, dira-t-on. Non, réaliste sur le double plan politique et financier. Le mauvais montage de la zone euro combiné avec la manie de l'endettement nous a mis dans un guêpier. On peut et doit en limiter les effets ; on ne les supprimera pas.

Crise de la zone euro : le coupable, c'est la dette

Pierre de Lauzun — 2011-01-17T14:34:00Z

Pour un Etat, hors grand projet productif, la bonne dette, c'est pas de dette du tout.

C'est en outre une des clefs de la liberté.

Les Etats européens se concertent pour trouver des moyens de parer à la crise qui affecte gravement des pays membres de la zone euro. C'est très bien. La solidarité est une bonne chose, la convergence sur des politiques raisonnables aussi. Cela peut même marcher un temps.

Mais si on en reste là on ne va pas au bout du problème. Car le vrai problème c'est l'endettement public. En soi. Car fondamentalement, hors projets économiques individualisés et rentables, un Etat ne devrait s'endetter que dans des cas exceptionnels et pour un temps limité.

Si en effet un Etat décide, comme l'ont fait la plupart des pays d'Europe depuis 40 ans, de laisser filer son déficit budgétaire et de le financer par l'endettement, il rencontrera assez vite un plafond car on ne peut pas s'endetter indéfiniment. A partir de ce moment-là, il sera d'autant plus contraint à l'équilibre budgétaire, qu'il devra assumer une gestion rigide de la charge de sa dette sous l'œil attentif des marchés. L'Etat aura alors perdu toute marge de manœuvre. En d'autres termes, la facilité de la dette ne marche qu'un temps : c'est le feu de paille d'une génération. Mais ensuite elle pèse lourdement sur celles qui suivent.

Concrètement, si on pense que par exemple le plafond est à 60 % du PNB comme le prévoient les traités européens, un pays qui arrive à ce niveau doit ensuite, pour stabiliser ce ratio, ne pas faire croître sa dette plus vite que le PNB. Mais comme ce qu'il doit s'accroît déjà mécaniquement des intérêts, dont l'ordre de grandeur est au mieux celui de la croissance du PNB, il ne peut plus lever de fonds d'emprunt pour quelque dépense supplémentaire que ce soit. Et cela en supposant que les marchés le laissent tranquille et acceptent à la fois de renouveler les échéances, de financer les intérêts dus, et de ne pas accroître les spreadsau vu du risque. En d'autres termes, la génération qui s'est endettée en a profité, mais la facilité ne vaut que pour elle.

On dira que s'endetter peut être justifié si cela correspond à un investissement

Cela peut se comprendre parfois : en temps de guerre par exemple, parce qu'alors la nécessité de survie ne laisse pas d'autre choix. Par extension cela pourrait se défendre en cas de crise exceptionnelle pour passer le cap, comme en 2008, ou peut-être avec le choc pétrolier de 1973. Mais sûrement pas pour financer des déficits courants et éviter par là, comme ce fut le cas pour l'essentiel, presque partout, depuis 40 ans, des choix politiques un tant soit peu courageux et responsables.

On dira que s'endetter peut être justifié si cela correspond à un investissement. Comme le font les entreprises. Mais ce n'est vrai que si cet investissement permet de générer un surcroît de produit financier, directement mesurable, permettant au moins de rembourser l'emprunt. Les entreprises bien gérées ne le font qu'avec grand soin. Ce n'est évidemment pas le cas, même de loin, d'aucun Etat : il faudrait pour cela nettement isoler les financements que la dette permet, les affecter à des projets réellement rentables, et mesurer leur impact réel, y compris à la fin sous forme de rentrée fiscale.

Naturellement une autre voie de sortie existe, empruntée depuis longtemps, et qu'on a appelée "l'euthanasie des rentiers" : la réduction de fait de la dette soit par une inflation galopante soit par une forme de répudiation au moins partielle. Ce n'est bien sûr ni très moral ni très responsable. Mais en outre ce n'est pas ouvert à tout le monde. En général en effet, le marché réagit et fait payer cher ce type de stratégie, sauf positionnement particulier comme maintenant les Etats-Unis. Et de toute façon ce n'est pas possible dans une zone monétaire comme l'euro, qui ne peut pas laisser à chaque membre la liberté de tirage sur la banque centrale commune.

En résumé donc, après une phase initiale de dépenses, généralement de consommation et sans produit visible, un Etat qui s'endette ne fait que léguer aux générations futures un fardeau inutile et dangereux, en aliénant du même coup non seulement sa capacité de décision politique … mais aussi sa capacité d'endettement, pourtant vitale en cas de vrai coup dur.

Deux conclusions. La première est que la mise en place des techniques sophistiquées d'emprunt au fil de l'eau qui date des années 1980 aété désastreuse à proportion de son efficacité : c'est comme laisser à un alcoolique un accès libre et immédiat au whisky. La technique antérieure des grands emprunts nationaux hautement visibles était politiquement autrement honnête.

La deuxième conclusion est que sur le long terme la seule solution véritable à la crise de la zone euro est d'organiser de concert la disparition quasi-totale de la dette publique. Mais alors plus besoin de se concerter : la plaie aura disparu.

(Paru dans la rubrique Le Cercle sur Les Echos.fr le 10 janvier 2011.